汇市异动折射全球经济新变化

　　[ 这一阶段的危机震心很可能将是货币信用最为羸弱、金融体系脆弱性最大的经济体，而毫无疑问，新兴市场可能最符合危机新震心的形成条件 ]

　　远峰带云没，流烟乱雨飘。经过2007~2013年连续五年多的危机肆虐，全球经济的不确定性未见些许减少，黑天鹅事件依旧层出不穷，未来发展还是扑朔迷离。风云变幻之中，许多带有趋势演化性质的新变化正在悄然发生。

　　从全球外汇市场最近一个阶段的演化来看，一系列市场异动与此前市场形成的共识和主流预期大相径庭，甚至呈现出一些背道而驰。而更值得强调的是，尽管这些市场异动的量级已然不小，相应的市场震荡也极为剧烈，但绝大多数市场分析人士依然将这些异动视作一种无需解释、不改大势的短期波动。实际上，这种对某种中长期趋势的盲目相信，和对短期剧烈变化的漠视，可能错过了捕捉汇市异动背后宏观趋势的机遇。

　　综合历史数据和最新变化，当前的汇市异动呈现出两个关键特征：首先，也是最重要的是，美元由升转贬，市场对美元牛市已至的一致预期遭到重创，6月13日，美元指数一度跌至80.51的阶段低点，较5月23日84.49的阶段高点贬值了4.71%，这波急速下跌将上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整数大关，距离2012年9月14日78.6的中期低点也就一步之遥。

　　其次，近三个月来，发达国家和新兴市场国家货币的汇率走向出现明显的分化。

　　截至6月14日，发达国家货币对美元汇率在近三个月内大多呈升值态势，欧元、丹麦克朗、瑞士法郎、加拿大元、挪威克朗和英镑在近三个月内对美元分别升值了2.47%、2.46%、2.44%、0.52%、0.9%和3.5%，甚至连自2012年9月起持续贬值的日元，也对美元升值了1.1%。主要发达国家货币中，只有澳大利亚元在近三个月内对美元贬值了7.58%。此外，截至6月14日，新兴市场国家货币对美元汇率在近三个月内大多呈贬值态势，印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度尼西亚卢布、马来西亚林吉、智利比索、土耳其里拉、菲律宾比索、韩国元、哥伦比亚比索、秘鲁新索尔、阿根廷比索和南非兰特在近三个月内对美元分别贬值了5.48%、7.03%、3.4%、1.77%、0.13%、4.8%、2.53%、5.15%、1.52%、4.97%、5.09%、4.62%和7.22%。主要新兴国家货币中，只有中国人民币在近三个月内对美元升值了1.39%。

　　汇市异动折射了全球经济和国际金融市场正在发生的三大深层变化：

　　其一，金融市场运行规律正在发生新变化，传统经济理论和历史运行经验对国际金融市场趋势演化的解释力有所下降，理解市场、感知未来愈发需要突破理论桎梏和经验主义的思维试错、框架创新。近一段时间的美元贬值就是最好的例子，从传统分析视角审视，年初以来逐步流行的美元牛市论调理应更趋确定。在日本经济的政策试验广受质疑、欧洲经济深陷衰退泥沼、新兴市场经济增长动力明显匮乏的背景下，美国经济呈现出更具韧性和可持续性的相对强势；在安倍准备进一步扩张刺激性政策、全球自4月初以来进入新一轮降息热潮的背景下，美联储的政策退出计划反而轮廓渐清；在全球股市受累于日本股市连跌的背景下，美国股市则依旧在历史高位维持着相对强势。从利率平价、经济对比、资产选择、资金流动等各个汇率决定理论切入，美元升值的基础似乎都应进一步夯实，而非削弱。

　　但不到一个月内美元指数4.71%的巨大跌幅充分说明，汇率并没有按照理论推演和经验暗示的道路演进。市场不会有错、数据不会撒谎，美元有悖共识的近期下跌已成事实，始终强调美元的中长期强势、等待美元随后的反弹验证并没有什么太多的现实意义，务实的做法是继续修正我们理解和预判市场运行特别是短期运行的思维方式。

　　更进一步看，2013年以来陆续出现了黄金暴跌、日股连挫和近期的美元急贬，这些有悖于市场预期和普遍共识的黑天鹅现象，貌似难以解释，实际上是现实敲响了本本主义和经验主义的警钟，市场运行的旧制度正在悄然崩塌。

　　其二，金融危机阶段演化正在发生新变化，新兴市场成为危机新震心的可能性悄然加大。

　　全球汇市近三个月来的结构特征值得高度关注，大部分发达国家货币对美元升值，大部分新兴市场国家货币对美元贬值，这潜在表明，如果发达国家和新兴市场各有一种代表性的篮子货币，那么新兴市场正在对发达国家整体贬值。联系当下经济、金融的全局状况，新兴市场国家货币的整体贬值伴随着其经济增长动能的普遍下降、政策两难的普遍凸显和资本市场的普遍萎靡，综合比较实际上暗示着，经济、金融风险的全球重心分布正倾向于更多地向新兴市场转移。笔者以为，从逻辑推演的角度看，危机影响不存在任何死角，危机演化不存在些许侥幸，本轮危机的本质属性是“信用危机”，正因为危机伤及了金融作为资金融通体系的根本——信用，危机才会如我们所见，震心持续转移，短板频频受挫，冲击绵绵不绝。

　　第一阶段，信用危机表现为银行危机，微观信用受损，流动性枯竭，微观信用缺失最为严重的美国成为危机震心，为拯救危机，全球政策以宏观信用抵补微观信用；第二阶段，信用危机表现为债务危机，宏观信用受损，财政巩固拖累经济增长，财政政策受制，宏观信用缺失最为严重的南欧成为危机震心，为拯救危机，全球货币政策被迫发力，量宽升级，以货币信用抵补宏观信用；第三阶段，信用危机将表现为货币危机，货币信用受损，货币政策效应骤减、货币秩序混乱，这一阶段的危机震心很可能将是货币信用最为羸弱、金融体系脆弱性最大的经济体，而毫无疑问，新兴市场可能最符合危机新震心的形成条件。

　　其三，全球政策预期正在发生新变化，对预期超调的再调整势在必然。

　　近期的汇市异动表明，市场对全球货币政策的预期存在两种性质相似、方向相反的“预期超调”。

　　一方面，对于美国货币政策，市场对政策退出速度和力度的预期明显过高，即预期失之于“过紧”。从美国经济状态看，尽管在楼市去泡沫化、家庭去杠杆化基本完成的背景下，美国楼市复苏和消费增长具有较高的含金量，美国经济的内生动力和复苏质量明显高于大部分主要经济体，但值得强调的是，从绝对水平看，美国经济增长尚未达到潜在水平，产出缺口依旧加大，劳动力市场的根本性和持续性恢复还未最终确认，在复苏任务远未完成、货币政策刺激空间尚存的前提下，美国依旧需要长期维持宽松货币政策基调，现在市场广泛预期的“退出”并不是宽松货币政策的退出，而是非常规政策的退出，即超宽松货币政策的“去超化”。美国货币政策的转变或将遵循“减少资产购买——停止资产购买——调升超额准备金率——调升基准利率——资产出售”的长期渐进路径。而从美联储自2008年危机爆发以来不畏通胀数据升降、我自岿然不动的政策风格来看，这个长期路径上的每一步，美联储的迈进可能都不会像市场预期的那样迅速。

　　另一方面，对于新兴市场国家的货币政策，市场对宽松政策基调的预期明显过强，即预期失之于“过松”。尽管新兴市场近期增长动力不足，对政策刺激的需求有所上升，而通胀压力也明显缓解，也似乎为货币政策进一步趋向宽松创造了条件，但新兴市场汇率的近期贬值，在某种程度上表明国际资本大幅流出新兴市场的危险正逐步加大，在金融危机演化渐趋不利于新兴市场的背景下，适时、适度提高利率、避免资本过度外逃似乎又成了另一种战略性选择，6月中旬印尼的突然加息就是这种应对的最新例证。从危机应对、经济增长、通胀、风险管理等多重角度审视，新兴市场货币当局的政策选择可能不会像市场预期的那样一面倒地偏向宽松。

　　总之，汇市异动表明，全球经济和危机演化正在发生新变化，理解思维需要创新，政策应对同样不能陷于传统桎梏。对于中国而言，在进一步打开国门、推进改革的过程中，需要更审慎地统筹考虑国际国内两个大局，更稳健地选择政策方向和政策时机。

　　（作者系金融学博士）