聂日明化解巨额企业债 唯有结构转型

　　近日有报道指出，2008年以来中国非金融部门整体债务飞速上升，其中企业债务占据中国非金融部门债务的“半壁江山”。 以A股非金融企业为例，资产负债率由2008年的53％上升至2012年的60％。2012年末，企业债务约为65万亿元，占GDP高达125％，过去5年上升近30％。

　　与高负债率对应的是低利润率。国际比较中，中国企业债务占GDP的比重是成熟经济体的2倍，而中国企业利润水平却仅为他们的一半。数据显示，近一年，当前A股上市公司加权投资回报率已经低于贷款利率；自2011年4季度以来，沪深两市2429家公司中，ROE低于一年期贷款利率的公司有1044家，低于一年期存款利率的公司有640家，分别占比近43％和25％。

　　为什么企业负债率会升高？有观点指出，是因为企业资本开支大幅增加，导致负债率提高，加剧了产能过剩，进而拖累企业利润。这只是表象，我们需要探究近十年企业负债率提高的动力机制。

　　中国加入WTO以来，外需增长迅速，以制造业为主的出口导向型行业获得了突飞猛进的发展。在这个时候，供小于求，企业利润丰厚，以债务融资进行产能扩张，是正常的举措。息税前利润在覆盖融资成本以后仍然很高，进一步刺激负债率的提高。随着企业负债率上升，银行分得的利润占企业息税前利润的比重越来越高，原本应该到达一个平衡点就停止，企业会形成一个均衡负债率，不再上升。然而2008年以来中国企业面临外贸出口增速放缓，这时企业间竞争激烈，抑制了利润率。正常来看，中国企业的产能扩张也应该随之放缓、停止甚至倒退。但这谈何容易！

　　以外贸出口带动起来的制造业，刺激了房地产、基建、能源等基础性行业的发展，这些行业的产能一旦形成，对应着的就是市场份额、GDP。从企业自己的战略角度，在这个阶段，谁能维持住产能和企业经营不崩溃，能比竞争对手多活一口气，就意味着自己有可能占领整个市场，能笑到最后。挖掘机行业的三一重工（行情，资金，股吧，问诊）与中联重科（行情，资金，股吧，问诊）就是如此，房企、钢企也莫不如是。

　　从企业外部来看，政府也不允许企业缩减产能。在政府支出高企的当下，制造业企业或多或少都在接受政府的税收优惠、退税、财政补贴，企业的规模（主要是营业收入）对企业负责人更意味着政治与社会地位（人大代表，政协委员），这些带来的是贷款规模与利率的优惠、政治特权与办事便利。企业缩减产能，有可能让这些都付之东流，成本之高足以遏制企业缩减产能的冲动。

　　同时一家规模以上的制造业企业，产能对应着地方的GDP，对应着就业人数，对应着政府的财政收入。企业缩减产能，对应的不仅仅是企业杠杆的降低，更是政府财政收支规模的缩减。而企业缩减产能甚至破产带来的失业大军更是维稳大局不能承受之重。这也是近年温州市政府不得不出手拯救温州企业的原因。

　　出于这种考虑，各级政府不得不给银行压力，让他们继续给企业贷款，维持企业资产负债表的健康，但损益表和现金流量表却很难看，利润持续下滑。宏观上的表现就是上市公司中利润排名前十的大多是银行，企业在为银行打工。

　　因此，企业被动上升的负债率化解的是破产的风险，阻碍了企业优胜劣汰，但这也只能延后进程，而无法消除。要从根本上解决这一问题，仅有两条路可以走。第一条路延续目前的发展路径，那就要继续扩大出口的势头，这需要降低名义汇率，维持出口优势。显然在目前的国际形势下，这种局面已经很难维系，抛开国际贸易争端范围与广度的扩大，名义汇率下跌可能带来资本外逃，这是眼下中国所无法承受的。

　　那未来高负债率的化解就只能走第二条路，从中国自身入手。只是如此巨量的制造业产能又是中国所无法消化的。从本质上讲，制造业企业负债率高企对应的是中国经济结构的失衡，是政府把过多的资源堆积到制造业身上的结果。基于这种认识，从根本上降低负债率，需要加快经济结构的转型，手段是理顺要素价格、减少价格扭曲，加快利率自由化，这也必然会让一批没有竞争力的制造业公司退出市场。而理顺要素价格、消除政府财政补贴等不当干预，也将改善服务业等行业的生存环境。这时企业负债率高的基础就不存在了，也就不存在高到没谱的负债率了。

　　作者为上海金融与法律研究院研究员