张茉楠全球真实利率或大幅攀升

　　在全球仍处于货币宽松的大背景下，美联储很可能成为发达国家中首个收紧货币政策的国家。而随着美联储政策收紧预期的加强，近几个月美国国债收益率持续走高，这对全球到底意味着什么？

　　由美国雷曼兄弟引发的国际金融危机把全球推向了低利率或零利率时代，为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏最缓慢，但信贷反弹却最快。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30％，是十年前的两倍。发达国家央行也通过压低官方基准利率引导市场实际利率走低。

　　为应对金融危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25％降至0-0.25％的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5％；欧央行先后8次降低主要再融资操作利率累计325个基点至0.78％；日本央行两度降息累计40个基点至0.1％；英格兰央行9次降息累计525个基点至历史最低0.5％水平。然而，发达国家央行极尽所能地压低利率，却导致了金融市场资金配置发生扭曲。在本轮金融危机和债务危机中，债务规模和赤字规模最大的美国却成为廉价债务融资的最大受益者。

　　一直以来，全球资本都对美国国债青睐有加。而这在2010-2012年表现得尤为明显，受欧债危机恶化带来的风险规避影响，美国10年期国债收益率一度跌至60多年的新低，这也使得美国政府近几年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，但这也不断推升了美国的债务依存度。2010年以来美国政府的债务依存度已超过40％，远高于金融危机前8.7％的平均水平，2012年美国的债务依存度进一步逼近70％。

　　其实，在美国债券收益率曲线中，十年期国债收益率是全球经济和金融市场的风向标，这也决定着美国长期利率的走势。然而，随着美联储不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率持续走高。5月以来，美国10年期收益率上升34％，两年期和十年期美国国债利差近日触及275个基点的新高。而十年期国债收益率目前持于2.2％左右，大幅高于去年三季度以来1.6％水平，为14个月以来的新高。美国债券利率上升意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内的广义资产价格出现大幅调整，近一时期全球金融市场的剧烈波动以及资金加速逃离新兴市场股其实就是这一逻辑的真实体现。

　　然而，美国利率上行不仅带来全球跨境资本流动的冲击，对美国自身冲击也有所显现，直接冲击就是美国债券融资市场。相关数据显示，截至上周，仅有40多亿美元的投资级债券在市场上被售出，大幅低于今年以来每周232亿美元的平均水平。由于发行债券的溢价上升，因此，自4月底以来，美国投资级债券的平均收益率上升了50个基点。与此同时，垃圾债的发行量开始大幅减少，上周发行额只有16亿美元，这与去年美国垃圾债市场火爆场面形成鲜明的反差。从历史数据来看，当前美国十年期国债2％的收益率水平处于绝对历史大底，但这种低利率是不可持续的，根据国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年高于5％的水平。

　　本周美联储将举行议息会议，全球市场依然怀着种种恐惧心理，而美联储也不断地通过政策沟通来安抚市场。客观而言，美联储对政策退出还是相当地谨慎，在美国经济复苏势头尚不算强劲的背景下，量化宽松的退出绝不可能一蹴而就，但从美国实体经济复苏的内在逻辑上看，政策从超宽松回归常态又势在必行。

　　笔者认为，美联储正在开始着手“退出路线图”，最终“退出”只是时机的选择问题。从退出路径看，美联储很可能将采取逆向操作，即先“退出量化（减少债券购买）”，后“退出宽松（启动加息进程）”，政策调整和力度也要视情况而定。由于美国通胀预期比较稳定，且家庭去杠杆化进程持续、居民收入和消费增长迟缓、财政紧缩以及全球经济等不确定性因素的作用，为了避免对美国经济造成二次冲击，美联储并不排除动用新的政策工具，在政策工具选择上美央行会选择对美国最有利的工具，并将目前超低利率稳步回调至理想化的“中性水平”，既不再产生刺激作用，又不妨碍经济继续增长。

　　然而，令全球金融市场极为不安的是，政策退出已经极大地推升了美国长期国债收益率水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着美国真实利率上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束。此外，从全球范围看，推动全球真实利率水平走高的还有全球经济再平衡的因素，特别是随着中国人口老龄化的启动，内需战略将遏制全球储蓄的增长，这种局面将推动全球真实利率大幅攀升，而这也意味着未来全球将进入金融动荡时期。