中国当提防隐性外债

最近全球股市“突如其来”地再现雷曼破产式冲击波。本周三美股跌破15000大关，日经指数在最近的跌幅超过16%，欧盟多国股指也走跌，港股连日来累计下跌9.1%；印度、南非等新兴经济体最近则出现股市走弱、债市收益率陡峭化和本币贬值等叠加现象。同时6月13日国内外股市再度普遍走弱，国内股市恐慌性杀跌2.83%。

市场预期美联储退出量化宽松下国际“热钱”流变，被认为是当前全球市场恐慌的罪魁祸首。诚然，目前10年期美国国债收益率升至2.25%，创14个月新高，国际资金撤离东南亚市场等，透射出国际资金的流变迹象。不过，美联储退出量化宽松虽不可避免，但何时退出尚无准确时间表，这使得把其看作是恐慌之源过于捕风捉影。

其实，当前市场恐慌的根因于，美国经济独秀全球的增长韧性，与包括中国在内的全球其他经济增速放缓、复苏羸弱等出现的背离走势。自金融危机以来，全球主要央行的极度宽松货币政策，使国际资金呈现出典型的流窜特征，而多数新兴经济体深陷米德冲突，却以新凯恩斯主义的积极财金政策制造“人造增长幻觉”，而非借全球危机强化经济转型的改革，致使国内财金政策通过支出转换政策，而为高度流窜的国际逐利热钱提供了无风险套利机会。

不过，这对2011年之前的国际热钱流动具有一定诠释力，但到2012年后的诠释则可信度不高。之于中国，M2/GDP指数已凸显国内投资的边际收益率下降趋势，导致去年二三季度市场出现了人民币贬值，资金外流压力等，而央行坚挺中间价等确为国际热钱营造了无风险套利环境，但更多迹象显示，此时的所谓无风险套利热钱已非一般意义上的套利汇差国际热钱，而更多是地方和企业或直接或间接的隐性外债流入，如资金饥渴的地方政府和企业，最近暴露通过经常项目从境外拆入外债。抑或具有各种或合法或违规的资金管道的实体，从境外拆入资金炒作银行理财产品等，满足不惜血本融资的地方政府和企业需求，进而形成间接的隐性外债。

鉴于此，单纯游弋于金融市场进行无风险套利的国际热钱，很可能是“虚幻”的心魔和市场噪音，即当前中国需担心的是不惜支付高成本融资的隐性外债风险。当然，目前中国经济增速放缓，债务风险凸显已越发清晰。最新数据显示，5月新增贷款和社会融资额都不及预期，PPI同比下降2.9%，环比下降0.6%等，预示经济增长减速风险依然突出，资金外流是高概率事件；但央行年内降准的可能性存在，但降息的可能性不大。

原因不难理解，当前中央已表现出了隐忍经济增速下滑，以加快风险排雷和结构转型，此时在真实通胀依然高企下，采取降息举措将不仅加剧金融脱媒，推高房价泡沫，而且将增加地方政府不节制的投资冲动，进而加剧债务风险隐患，即若所谓的国际热钱实际是为国内无约束的地方和企业提供短期融资，那么降息不会真正降低市场真实利率，反而会抬高真实融资成本，即现行通过坚挺人民币汇率为国内外资金提供稳定预期是政策的次优选择。

由此可见，当前在美联储预期退出量化宽松货币政策下，资金外流不可避免。而务实之举不是拖延资本项目可兑换时间表，高筑资本围墙防止资金外流，而是深化改革，加快经济转型，以打破垄断的改革开放市场空间，提高国内投资的边际收益率，为内外资留下来提供公平竞争的市场土壤。否则，围墙内外更多是增加央行和外管局的行政成本，而很难真正对冲资金外流的冲击，更难清除金融压抑下不断累积的负债投资冲动。