金融市场“碎片化”成欧洲经济复苏绊脚石

□中国工商银行（行情,资金,股吧,问诊）金融研究总监

　　尽管从欧洲边缘国家主权债券的收益率及信用违约掉期（CDS）等指标走势看，欧债危机造成的市场动荡已渐趋平复，但欧元区持续攀升的公共债务、屡创新高的失业率、连续六个季度的经济衰退均表明，欧债危机在多个层面的深远影响仍在持续发酵。特别值得关注的是，与放弃改革导致内部分裂、居高不下的失业率并称为当前欧洲面临的三大风险的金融市场“碎片化”问题，凸显了债务危机影响下的欧洲金融一体化进程出现了停顿甚至倒退。金融市场“碎片化”不仅不利于欧洲金融稳定和资源配置，也是阻碍欧洲经济增长的关键因素。

　　“碎片化”的三大表现

　　金融市场“碎片化”是相对于金融一体化而言的，主要指一体化的金融市场受金融危机等重大事件冲击，内部分化加剧并分割成具有相对独立性的不同市场，各个市场利率水平存在较大差异，资本跨市场流动情况异常，货币政策传导受阻，难以达到预期效果。

　　随着全球金融危机的爆发以及欧债危机的持续恶化，金融市场“碎片化”问题在欧洲乃至全球引发了越来越多的关注。欧洲央行行长德拉吉指出，金融市场“碎片化”有其明显的后果，例如银行融资成本不同，造成欧洲央行降息等货币政策对于欧元区不同成员国的传导效应不一，无法有效渗透到更广泛的经济领域。

　　从欧洲金融市场“碎片化”的主要表现来看，一是资金方面，跨境资本流出南欧，官方资金成主要依赖。欧债危机爆发以来，欧元区边缘国国债被大量抛售，资金持续从南欧边缘国家流出，转向德国国债等避险资产。中东欧新兴经济体也遭遇西欧银行的大幅撤资。据德意志银行统计，2010年下半年至2012年初，欧洲银行业已从东欧撤资2万亿欧元。为缓解资本逆流对欧洲经济造成的冲击，欧洲央行采取了多项措施，包括直接提供援助资金以及通过第二代泛欧实时全额自动清算系统（Target 2）实现经常项目顺差国对逆差国的融资支持。总体上看，这些救助措施取得了一定的成效，但同时也使欧洲经济体对官方融资的依赖呈现较强的区域特征，南欧边缘国家成为官方资金的主要输入区域。此外，原本作为一体化重要标志的欧元区支付系统Target 2，也因边缘国家过度依赖，引发了各国央行间债权债务巨额失衡，加剧了欧洲经济体的内在失衡。

　　二是银行方面，融资压力持续攀升，零售存款市场日趋分化。欧洲银行因持有希腊等国国债以及相关高风险金融机构债券而受到直接或间接的负面影响，而国债利率上行以及银行信用评级的下调进一步加大了欧洲银行的融资压力。资本金不足、流动性紧缺状况的恶化成为欧洲银行业面临的严峻考验。在此背景下，欧洲银行业零售存款市场日趋分化。早在2010年，希腊就出现了明显的存款外逃现象。截至2012年3月底，希腊银行体系存款只剩下1650亿欧元。爱尔兰、葡萄牙以及西班牙、意大利也相继出现不同程度的存款外逃迹象，法国、德国等欧元区核心国家银行业零售存款则持续增加。

　　三是金融市场方面，主要市场“碎”度不一，境内境外差异明显。从银行间市场来看，2008年至今，欧元区银行在欧元区与在欧洲其他经济体的跨境债权总额降幅分别高达42%和23%，境内债权总额仅下降3%。从私人部门贷款来看，欧元区银行在欧元区跨境私人部门贷款2008年至今总计下降了4500亿欧元，降幅高达40%；而境内私人部门贷款上升5700亿欧元，增幅约5%。从证券市场来看，2008年金融危机爆发以来，欧元区银行在欧元区与欧洲其他经济体的跨境债券类风险敞口分别下降了55%和50%，境内债券类风险敞口却上升了43%，股票类风险敞口变动幅度相对较小，仍呈现明显的分化趋势。

　　去杠杆和发展不平衡

　　导致“碎片化”

　　应该说，金融危机的爆发与大规模“去杠杆化”是欧洲金融市场“碎片化”的直接原因。全球金融危机的爆发对欧洲金融一体化进程造成明显冲击，危机中出现的巨额亏损以及不断加大的资本缺口风险与流动性风险，使欧洲金融机构迅速放缓扩张步伐，部分金融机构业务大幅收缩甚至出现倒闭破产。为了走出金融危机的影响、修复资产负债表，通过降低债务水平“去杠杆化”是大趋势。但“去杠杆化”，特别是金融机构的“去杠杆化”所伴随的资本强化措施以及降低对稳定性较差融资渠道的依赖等，进一步加剧了欧洲金融市场“碎片化”趋势。

　　欧元区成员国经济实力持续分化是金融市场“碎片化”的根源因素。在欧元区成立之初，成员国的经济实力参差不齐，随着欧洲一体化进程的推进，包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等在内的成员国形成了与自身经济实力不符的高福利社会保障制度，并通过发债获取施政资金，竞争力持续下降，易受外部经济波动的干扰。与此同时，德国、法国等核心国家则充分运用货币一体化优势，经济实力不断增强。欧洲经济体实体经济差异的持续强化，为金融市场的“碎片化”埋下了伏笔。金融危机的爆发，使欧元区成员国经济实力差异问题凸显，市场对希腊等国的偿债能力产生质疑，资金出逃边缘国家的迹象明显。在边缘国家经济实力未有明显改善的背景下，金融市场“碎片化”趋势短期内难以有效扭转。

　　欧元区政策结构不平衡是金融市场“碎片化”的制度因素。欧债危机的爆发凸显欧元区内部“拥有统一货币政策而缺失统一财政政策”的弊端，成员国往往借助欧洲央行稳定欧元的措施，以低利率获得长期融资，同时其扩张性财政行为可能带来的通货膨胀、汇率波动等问题又可以在一定程度上得到整个欧元区的稀释。危机爆发以来，这种不平衡的政策结构仍未得到明显改变，经济复苏乏力与债务负担沉重导致欧洲经济体在紧缩与增长之间徘徊，财政巩固难以取得预期成效，金融市场对危机恶化的忧虑未能有效缓解，欧洲央行推出的宽松货币政策传导与作用机制面临多重阻碍。

　　“碎片化”仍有恶化可能

　　金融市场“碎片化”加剧主权债务、银行、实体经济危机之间的恶性循环。从欧元区成员国之间来看，金融市场“碎片化”引发跨境资本流出南欧，大量资金同时撤离国债市场与银行间市场，对重债国产生明显冲击，阻碍货币政策在欧元区成员国间传导，削弱救助效果。从成员国内部来看，长期再融资操作（LTRO）等援助措施引导下，欧洲银行持有的所在国主权债券不断增加，潜藏风险持续加大。主权债务危机与银行业危机的相互强化，又将进一步加大实体经济危机的风险，并呈现恶性循环的趋势。

　　金融市场“碎片化”对欧洲央行货币政策的传导与作用机制形成阻碍。主权债务危机持续恶化使得传统的利率政策作用机制受阻，欧洲央行推行的低利率政策难以抑制不断攀升的危机国国债收益率，银行业危机则使宽松货币政策在银行信贷渠道传导受阻。在金融市场“碎片化”背景下，复苏乏力的欧元区边缘国家信贷风险不断加大，银行信贷紧缩加剧，欧洲央行低利率政策的刺激效果难以传导至实体经济。

　　金融市场“碎片化”加剧信贷环境恶化，中小企业融资受阻。欧元区银行相继提高贷款利率与放款门槛，中小企业获取融资难度加大。欧盟与欧洲央行的一项研究显示，2009年以来欧洲中小企业从银行获得的融资大幅下降，而需求持续提升，其中希腊与爱尔兰的情况尤其明显。

　　从短期来看，金融市场“碎片化”是在全球金融危机与欧债危机冲击下的产物，是金融机构等市场参与主体控制危机损失、防范风险扩大、重整自身实力的结果。从长期来看，随着危机逐步企稳、经济持续复苏，金融机构也将走出困境，重回发展轨道，金融一体化仍是主要的发展趋势。但值得注意的是，欧洲金融市场“碎片化”也有其特殊性，如果成员国经济实力分化以及政策结构不平衡等问题未能有效解决，欧洲金融一体化进程仍将面临较大阻碍，目前尚不能排除金融市场“碎片化”在未来进一步恶化的可能。

　　欧洲主要金融市场“碎片化”程度估计（2008-2012年）