中国地方债把政府推到了悬崖边

　　对中国经济形势的判断，国外舆论总是比国内媒体更加谨慎和悲观。据外媒报道，在三个月前，人们的判断还是中国政府采取审慎的政策行动会确保经济在低通胀的情况下强劲增长。但最近的国际舆论上，对中国经济硬着陆的担忧又再次出现，他们认为2013年中国的情况类似2007年的美国，因此担心中国即将经历自己的次贷危机。

　　他们担心的理由主要有，一是房地产市场过热，调控下房价上涨的速度还在加快；二是债务问题。国际评级机构惠誉公司担心中国地方政府无力偿还2011年为扩大基础设施建设而欠下的债务；三是经济增长不平衡，同时又在放缓。尽管过去四年中采取了一系列措施刺激消费者需求，但中国的经济增长仍然主要依靠投资和出口。大部分资本投资用于效率低下的企业，但是这些企业却在维持生存上打转。

　　实事求是地看，他们的担心不是多余的，中国楼市十年调控九年涨之后，今年开始了新一轮的“新国五条”及其《细则》的更严调控，但是结果怎么样呢？很多人都不再相信政府还有什么能力解决楼市问题。最近北京推出“限价”措施，按说这样的行政命令应该就堵死涨价的可能性了吧？实际上还真不是，开发商依然有分拆、变型、更改等多种方式应对，而购房人依然还在趋之若鹜地抢购。

　　曾因做空安然获利而闻名的国际做空大师查诺斯近日就表示出对中国信贷激增推动的繁荣的担忧，他并称房地产已经供应过剩出现泡沫，企业成本上升、影子银行等问题的严重性已经显露无疑。查诺斯宣称，近期他募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。“中国繁荣的房地产市场将以比迪拜惨1000倍的方式终结。”他说，一年之前他就开始了做空中国的布局。

　　我们知道，‘空头’的声音往往会被媒体放大，因为中国的资本账户并未完全开放，国际对冲基金能够使用的做空渠道并不多，多年来做空中国的基金也多是以失败告终。但是，查诺斯的话，我们也不能掉以轻心。我们应当看到，当前房地产存在的巨型泡沫并未引起人们的足够重视，继续唱涨房价的声音还占据着主流话语权，中央调控政策被层层异化已经见怪不怪，楼市上已经出现无政府主义必然导致经济危机的趋势越来越明显。不可否认，楼市的问题是中央政府和地方政府的关系问题，而地方政府坚决维护高房价的动力还在于地方土地财政的依赖。土地财政是爷吃仔粮心不疼，真担心靠卖地维持政府能吃多少年？

　　审计署此前发布审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中43%的债务将在近两三年内集中到期，金额达4.6万亿元。从地区看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，资不抵债。在地方政府的收入机构中，严重依赖土地财政成为目前无法改变的现实。土地出让金是否能偿还债务？还真是个问题。在宏观调控大势下，土地市场遇冷也是必然的结果。地方债务的偿还逻辑已经陷入了两难境地，要偿还债务，避免出现违约风险，应该确保地方政府的土地收益，但是楼市显然的泡沫危险，又不敢放松对房地产的调控。在这样的囚徒困境中，地方债务已经通过土地财政绑架了地方政府。

　　今年以来，在上演了五年之久的全球金融风暴的舞台上，塞浦路斯危机有一个浮出水面。这场危机集地缘政治矛盾、商业银行危机与主权债务危机于一体，远远超出了欧洲债务危机的一般性意义，对我国研究地方债务危机具有极其特殊的分析价值。虽然塞浦路斯危机还没有结束，在是否拯救塞浦路斯的博弈中，也让欧盟各成员国和俄罗斯伤透了脑筋。但是，不管结果如何，有一个道理已经告诉我们，当政府出现危机不能自救以后，不管是否接受外面的援助，政府都是这场博弈的最大输家。塞浦路斯只是一个人口100万的小国，全年国内生产毛额（GDP）约175亿欧元，占欧元区GDP总量约仅0.2%，但该国位居欧亚地理要冲，并拥有可观的天然气资源，又打着免税天堂招牌，离岸金融业务相当发达，银行业资产规模约为GDP的八倍。

　　虽然塞浦路斯选择的发展道路，与我国地方政府的情况差距巨大。但是，在房地产业的发展过程却有着极大的相似性。同样地情况是，塞浦路斯银行大量的资金投向房地产行业，助长了房地产泡沫的形成，2006至2008年间房价上升幅度高达50%。但是，这种极端不平衡的发展方式，在经历了短暂的快乐时光之后，不可避免地走向了深渊。塞浦路斯的房价在2008年中达到高点后，至今已经跌去了20%，房地产泡沫破灭导致银行资产质量开始恶化。但这只是冰山的一角而已，关键是塞浦路斯银行持有的希腊相关债权价值大幅缩水，本金损失约近80%。在希腊主权债务危机和本地房地产泡沫破灭的双重打击之下，希腊的三间最大的银行不良资产比重高达18—27%.

　　据分析，引发塞浦路斯债务危机的原因主要有四个。第一个原因是政府财政赤字过度，2009~2011年三年间，塞浦路斯的赤字率都接近和超过6%，2012年的赤字率仍然有5%，均大大超过欧盟的安全标准。第二个原因是债务增速过快。最近两年塞浦路斯主权债务的平均增速都远远超过20%，两年间债务规模累计扩大了近50%。第三个原因是债务结构失衡。塞浦路斯2013年3月的到期债务有17亿欧元，6月的到期债务有14亿欧元，债务的期限结构显然存在严重的问题。第四个原因是债务链条断裂。借新债偿旧债是债务国债务运行的常态，但由于目前内外部国债市场环境恶化，塞浦路斯政府已经无法增加国债发行规模，也就无法通过增发新债偿付到期债务，债务危机的爆发成为必然。

　　中国地方政府，特别是三四线地方城市，由于实业类税收收入有限，政府正常运行依赖土地财政，发展基础产业通过举债的情况非常严重。虽然，大规模的投资可在短期内保证经济增速，但政府投资往往面临着周期长、回报率低的问题。假如项目的现金流无法还本付息，地方政府将很难补上缺口，这与地方政府的财政状况直接相关，也对中国整体的金融安全有着深远影响。过去十几年，中国的政府收入高速增长有其特定历史背景，而这在未来将很难复制。由于征税技术的提高，税收征收率也水涨船高，再加上经济的快速发展，使得近年来政府收入保持了高增长。未来中国经济增速可能明显下降，而征税率进一步提高的空间较为有限，因此，地方政府未来收入的增长前景不容乐观。

　　虽然中央政府实行了稳健的发展计划，降低了GDP的增长目标，但是，地方政府依然显示出雄心勃勃的投资冲动，指望地方政府克制自身对新增债务融资的渴求几乎不可能，这些投资冲动的背后，是地方政府的债务杠杆偏好和融资饥渴症。另外，地方政府的很多支出增长带有很强的刚性，比如土地出让收入增长的时候，地方政府用于征地拆迁补偿和一级土地开发的费用也会大幅随之上升，又如随着经济的发展，地方政府所需提供的公共服务也日益增加。这些无疑让地方政府的偿债压力变得更加沉重。

　　历史上，每次债务膨胀中的主力都是周期性的因素，但造成中国地方政府债务风险的根源在于财政预算软约束和GDP 至上的政绩考核体系。但短期来看，现行的中央与地方财政体制难以有重大改变，化解地方政府融资平台债务风险只能在现行框架下逐步进行与突破。因此，在地方金融机构治理机构不规范、金融活动的行政干预较强的情况下，地方债务风险往往转移、发展为区域性的金融风险。强化地方债务风险管理，已成为进一步改革、发展中的重要议题。解决地方债务风险管理的思路只能是：一是要强化对预算外收支的监管统计，尤其是强化对地方政府和地方国有资产公司担保和隐性担保、体制外支出和相关的借贷以及其它导致政府负债的财政与准财政活动，建立一套监测、预警体系以评估地方债务的总体风险。二是地方政府要着眼于提供民众福利和地方经济运转至关重要的基本公共服务，逐步退出竞争性、赢利性强的领域，防范或有债务的累积和债务风险的形成。正像李克强总理提出的该退出的要坚决退出，该有市场管的，就坚决斩断行政干预的那只手。三是严格执行《预算法》有关规定，防止地方政府进入举新债还旧债的怪圈。

　　最近，国际评级机构惠誉宣布将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”，主要理由就是中国式“影子银行”和地方政府债务问题的债务风险。惠誉对地方政府债务规模的庞大及不透明表示警惕和担忧。无独有偶，另一家评级机构穆迪在4月16日宣布将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，并指出地方财政健康程度下降。在国内，有报道说，2013年第一季度，地方政府旗下的投资公司发售了2830亿元人民币债券，同比增长一倍多。通常人们会预期这样的增长将提振经济，但2013年首季中国经济增长意外放缓至7.7%。从办公大楼、马路街道到城市广场，许多地方政府投资于回报平平的政绩工程，这么干下去，总有一天这种循环无法继续。塞浦路斯危机给中国地方债敲响了警钟，但是我们却没有一个欧盟来帮着注资拯救。