从制度入手终结资本套利循环

　　人民币套利的根本解决之道在于堵住形成持续套利的制度漏洞，让人民币弹起来，“该升的时候升，该贬的时候贬”。

　　今年4月人民币实际有效汇率为115.24，较上月升值0.88%，不仅连续七个月升值，更是创下了历史峰值。而进入5月以来，人民币单边升值进一步加速，仅5月，人民币兑美元升值幅度就达1.75%，大大背离宏观经济基本面走势。

　　人民币汇率的“虚升”与出口贸易的“虚增”相呼应，这一点在对香港出口数据中体现得尤为明显。数据显示，中国对香港出口今年以来出现罕见的大幅增长，然而，在欧美终端需求乏力的弱复苏背景下，1-4月，中国对作为转口贸易的香港却出现了66%的增幅，的确有悖常理。

　　这背后跨境资本套利以及资本套利的因素非常大。今年以来资金异常流入显现明显。一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。与之相对应的是，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，是自去年12月以来连续第5个月增加。

　　那么资本到底是如何实现人民币套利的，又是哪些渠道为其提供便利之门的呢？可以说，聪明的钱正是通过种种制度漏洞，绕开监管得以实现。首先是“出口复进口”。我国的内、外贸长期以来分别管理，实行不同税收政策。许多外贸企业在进行来料加工、出口货物时为了能够免去入关、出口退税等一系列手续，甚至采用保税区“一日游”的手法，实现“国货复进口”，博取套利空间。

　　此外，银行在人民币套利过程中也起到关键作用。外汇存贷套利就是比较典型的方式。举例来说，企业通过贷款来借入美元，不仅可以受益于相对较低的美元利率，还可以享有人民币兑美元升值的潜在汇兑收益。此外，得到的外币贷款再用来购买银行的理财工具或利用远期信用证质押融资等套利手段。

　　因此，也正是意识到种种监管层面的疏漏，5月5日，外管局出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，明确加强异常资金审查并首次实施与贷存比相关的净美元头寸管理，同时将对资金流与货物流严重不匹配的进出口企业提出警告，海关总署和银监会等监管部门协同管理，对热钱保持高压。

　　不过，我们认为，人民币套利的根本解决之道在于堵住形成持续套利的制度漏洞，让人民币弹起来，“该升的时候升，该贬的时候贬”。一方面，尽快改变盯住美元的人民币汇率机制，从参考“一揽子货币”向“盯住一揽子货币”转变；另一方面，加快推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，建立人民币汇率的市场化价格形成机制，并推动离岸人民币汇率与在岸人民币汇率实现“并轨”。