游族网络200亿市值幻象

　　游族网络(002174.SZ)主营网络游戏研发和运营，截至3月3日，收盘市值高达231亿元，2015年公司交出了一份靓丽的成绩单，收入继续实现大幅增长。

　　然而，《证券市场周刊》记者注意到，游族网络应收账款增幅远超收入水平，而且免税子公司盈利能力表现畸高，存在粉饰业绩和避税的嫌疑。

　　业绩虚胖

　　2015年，游族网络实现收入15.35亿元，同比增长81.94%；归属于上市公司股东的净利润5.16亿元，同比增长24.35%。同时，公司拟每10股转增20股并派发现金红利1.80元(含税).

　　《证券市场周刊》记者注意到，游族网络在收入高增长的同时，其应收账款也大幅增加，且远远超过收入增幅。依据财报，游族网络2015年末应收账款账面价值高达3.83亿元，同比增长151.68%，是当年收入增幅的1.85倍。

　　应收账款大幅增加导致游族网络的应收账款周转天数一路走高，2013-2015年，分别为22.56天、44.04天、62.76天。

　　对于应收账款大幅增加，游族网络2015年年报仅简单解释称，主要是因为公司主营业务收入增加82%，且海外收入的账期较国内略长。

　　游族网络2015年的海外业务占比确实有所提升。依据财报，游族网络2014年、2015年来自海外的收入分别为3.25亿元、7.71亿元，占营业收入的比重分别为38.53%、50.21%。

　　《证券市场周刊》记者注意到，A股游戏类上市公司中，昆仑万维(300418.SZ)的海外业务同样占比非常大，且明显高于游族网络，但是其应收账款周转天数却要明显低于后者。

　　昆仑万维具有强大的海外网络游戏市场开拓能力，形成了独特的网络游戏海外发行业务模式，保证了境外业务规模的持续快速增长。昆仑万维尚未发布2015年年报，2014年海外收入高达14.44亿元，占营业收入的比重为74.66%，其当年应收账款周转天数仅45.11天。

　　此外，游族网络缴纳的所得税数据也颇为蹊跷。依据财报，游族网络2015年利润总额高达4.94亿元，但是其所得税却为-1085万元，其中当期所得税费用、递延所得税费用分别为534.95万元、-1619.95万元。

　　按照“当期所得税/利润总额”计算，游族网络2015年所得税率仅为1.08%，怎么会这么低呢？

　　游族网络2015年年报披露，南京游族信息技术有限公司(下称“南京游族”)、上海驰游信息技术有限公司(下称“上海驰游”)享受免税待遇，而其余母公司及子公司的所得税率均在12.5%以上，多数按照25%征收。

　　通过研究上述两家免税子公司，《证券市场周刊》记者发现，上海驰游盈利能力奇高。依据财报，上海驰游2015年末净资产5.05亿元，当年收入、净利润分别为5.06亿元、4.95亿元。据此计算，上海驰游的ROE、净利润率分别为98.02%、97.83%。

　　上海驰游究竟有没有这么高的盈利能力？上市公司需要给出一个合理的解释，否则公司存在避税的嫌疑。

　　此外，游族网络递延所得税资产的确认对业绩也有贡献。依据财报，游族网络2015年末递延所得税资产为3880.58万元，较期初增加1612.45万元。《证券市场周刊》记者注意到，这主要是税法准予以后年度抵扣的广告费所致，由此而产生的递延所得税期间增加额为1558.57万元。

　　投资收益对游族网络的业绩也有一定贡献。依据财报，游族网络2015年前3季度的投资收益尚为-425.85万元，但其全年投资收益却一举扭亏达到984.66万元，这也就意味着公司2015年四季度单季度就实现投资收益1410.51万元。

　　年报显示，游族网络2015年处置长期股权投资产生的投资收益为1239.53万元，可供出售金融资产在持有期间的投资收益为525.15万元。

　　动机难言单纯

　　游族网络粉饰业绩背后的动机难言单纯。

　　在发布2015年年报前不久，游族网络抛出了一份高达44.5亿元的定增方案，公司拟向广发资管在内的不超过10名特定投资者非公开发行不超过1亿股(含)，募集资金总额不超过44.5亿元，拟投资于网络游戏研发及发行运营建设项目(9.7亿元)、大数据分析与运营建设项目(11.9亿元)、收购青果灵动97%股权项目(19.4亿元)、偿还银行贷款(3.5亿元).

　　目前整个A股处于熊市，上市公司要想顺利完成定增事项并非易事。游族网络在发布2015年年报的同时，还推出了10转20的高送转方案，由此可以看出游族网络维持股价的强烈意愿。

　　针对此事，交易所专门发出监管函，要求公司补充披露上述利润分配预案的具体理由、合理性，利润分配预案与公司业绩匹配的具体理由；内幕信息保密情况等。

　　此外，游族网络还顺利完成了2015年的业绩承诺。2014年3月27日，梅花伞进行资产重组，购买上海游族信息技术有限公司(下称“上海游族”) 的100%股权，上海游族成为上市公司的全资子公司。2014年5月28日，上市公司名称由“梅花伞”变更为“游族网络”。

　　此次交易构成借壳上市，业绩承诺主体是上海游族。原股东承诺，上海游族2015年经审计的税后扣非归属净利润不低于4.51亿元。

　　游族网络2月23日发布的业绩承诺完成公告称，上海游族2015年度经审计的净利润和扣除非经常性损益后的净利润分别为5.88亿元和5.56亿元，达到业绩承诺。

　　不过，2015年年报的“主要控股参股公司分析”显示，上海游族2015年净利润仅有6013.23万元，为何与上述业绩承诺公告披露的数据相差这么大呢？

　　此外，上市公司游族网络2015年的净利润和扣除非经常性损益净利润分别为5.16亿元和4.84亿元，而上海游族分别为5.88亿元和5.56亿元。前后对比可以发现，上市公司游族网络2015年的净利润和扣非净利润要比子公司上海游族分别少0.72亿元、0.72亿元。这也就意味着，游族网络母公司以及其他子公司(除去上海游族外)合计造成亏损0.72亿元。

　　对于上述亏损主体及原因，游族网络2015年年报没有给出任何解释，上市公司需要给投资者一个合理的理由。

　　高增长背后有隐忧

　　游族网络收入高增长背后，仍存在不少隐忧。

　　财报显示，游族网络2015年全年收入同比增长81.94%，但毛利率却同比下降11.61个百分点至58.02%，尤其公司四季度单季毛利率同比大幅下降23.65个百分点至52.59%，创借壳上市以来新低。

　　对此，游族网络2015年年报没有给出解释。山西证券发布的研究报告称，主要是因为公司营业成本受到海外及移动游戏推广需求增长的影响，同比增长151%，导致毛利率大幅下降。

　　为了寻找新的增长空间，游族网络积极开展对外并购，不过短期恐怕难以贡献业绩。

　　游族网络2015年4月6日公布重大资产重组预案，拟以5.38亿元收购广州掌淘网络科技有限公司(下称“掌淘科技”)100%股权。掌淘科技主要从事移动互联网领域内大数据服务业务，对于此次收购的目的，游族网络表示，希望借助掌淘科技的大数据服务增强上市公司游戏产品的推广能力，节省营销费用。

　　截至估值基准日2014年12月31日，掌淘科技股东全部权益的账面价值仅有1362.14万元，但收购对价却高达5.38亿元。与此形成强烈反差的是，溢价逾38倍的掌淘科技，不仅自成立以来营业收入为零，2013年和2014年还分别亏损566.03万与1045.34万元，而且掌淘科技对未来的业绩也没有给出任何承诺。

　　继收购掌淘科技之后，游族网络于2016年2月份再度出手，宣布斥资19.4亿元收购青果灵动。

　　资料显示，青果灵动是一家Web3D互动娱乐软件研发企业，至今已研发多款页面3D游戏，可支持企业开发基于跨平台的大型复杂多人交互式3D游戏应用。

　　游族网络高溢价收购的青果灵动，近两年来业绩表现并不理想。公告显示，青果灵动2014-2015年的营业收入分别为1.03亿元、0.99亿元，净利润分别为 0.57亿元、0.23亿元。

　　由此可以看出，青果灵动2015年收入同比稍微下滑，而净利润则是腰斩，但青果灵动原股东却仍给出了非常高的业绩承诺，其承诺青果灵动2016-2018年净利润分别不低于1.40亿元、1.80亿元、2.30亿元。

　　青果灵动如果达到上述业绩承诺，那么相比2015年净利润，2016-2018年要分别增长508.7%、682.61%、900%，难度着实不小。