3月13日早间重磅而个股消息速递-1

　　传：张家界 控制人变更蕴国企改革契机

　　张家界发布 2014 年度报告： 2014 年实现营业收入 4.84 亿元，同比下降 3.26%；实现归属母公司净利润 6,051 万元， 同比增加 15.91%； 实现扣非后净利润 6,249万元，同比增长 21.94%；实现每股收益 0.19 元，业绩低于预期。其中单 4 季度实现营业收入 1.35 亿元， 同比下降 0.06%， 实现归属母公司净利润-439 万元，体现为亏损状态（13 年 4 季度盈利 575 万元）；实现单季度每股收益-0.01 元（13 年 4 季度为 0.02 元）。我们将目标价格上调至 10.60 元

　　支撑评级的要点

　　整体客流低预期， 旅行社业务营收同比大幅下滑： 2014 年共实现营收 4.84亿元，同比呈现下滑状态，降幅 3.26%，其中单 4 季度营收 1.345 亿元，同比基本持平（ 2013 年 4 季度 1.346 亿元）。营收下滑主要受到旅行社业务影响， 2014 年旅行社业务共实现营收 1.9475 亿元，同比下降 28%。剔除旅行社业务后，公司 2014 年全年营收增长 25%，主要受到杨家界索道2014 年 4 月开始试营业产生营收 2,263 万元以及宝峰湖客流客单价双重增长（ 2014 年客流 56.2 万人， +17.4%；客单价 89.4 元，同比增加 5.6 元）驱动。除去宝峰湖外，公司其他主要景区客流在 2013 年低基数下反弹力度低于预期（如图表 1 所示），导致公司整体营收低预期。

　　杨家界索道接待客流低于预期， 2014 年净亏损 683.42 万元： 2014 年 4 月开始营业的杨家界索道全年共接待游客 33.93 万人次， 客单价 66.7 元/人，全年共实现营收 2,263 万元，净亏损 683.42 万元（主要是受折旧摊销以及新增开办费用所致）；其中单 4 季度接待游客 12.26 万人次，实现营收838 万元，客单价 68.3 元/人。预计 2015 年杨家界索道客单价与客流均存提升空间，开始贡献利润增量。

　　四季度淡季营收增长乏力，费用高企导致业绩显着低预期： 2014 年全年实现归属母公司净利润 6,051 万元，同比增加 15.91%；实现每股收益 0.19元。淡季背景下，公司单 4 季度营收 1.345 亿元，同比基本持平（ 2013年 4 季度 1.346 亿元），增长乏力。单 4 季度费用率大幅上升：销售费用率 6.73%，同比增加 2.34 个百分点；管理费用率 12.72%，同比增加 1.82个百分点。单 4 季度体现为亏损 439 万元（ 2013 年同期盈利 575 万元）。2014 全年费用率基本稳定：销售费用率 5.04%，同比增加 0.46 个百分点；管理费用率 9.79%，同比增加 0.64 个百分点；财务费用率 1.54%，同比增加 0.19 个百分点；净利率 12.50%，同比增加 2.07 个百分点。

　　评级面临的主要风险：

　　旅游行业系统性风险。

　　估值：

　　公司 14 年业绩整体表现低预期，主要受旗下景区和环保车整体客流反弹乏力以及张国际大酒店改造所致（张国际酒店 14 年亏损 1,082 万， 13 年亏损 478 万）。后续看点将集中在交通改善带来的客流改善效应，张家界荷花机场扩建项目将在 15 年正式投入使用、杨家界索道以及潜在国企改革预期（公司实际控制人从开发区管委会变更为市国资委，为后续改革预留空间）。 15-17 年每股收益预测为 0.24、 0.32、 0.41 元，维持谨慎买入评级，基于 44 倍 15 年市盈率将目标价由 8.70 元上调至 10.60 元