深圳红岭私募内线剖析六彪股机密1.26

　　伊立浦：转型通航，打开巨大想象空间

　　通航业务受政府补贴并贡献业绩，带来公司2014 年业绩大幅增长。公司2014 年营收6.91 亿元（YoY 1.57%），营业利润1544 万元（YoY -37.16%），归母净利润3547 万元（YoY 76.77%），EPS0.23 元。我们认为营业利润同比下降的主要原因是公司传统厨电业务受行业需求下滑影响，收入规模和盈利能力下降，以及公司前期布局通航业务费用支出增加。

　　归母净利润同比大幅增长的主要原因是通航业务收到国家财政补贴，且通航业务于4 季度开始贡献利润。

　　梧桐投资入主，公司由传统家电企业华丽转型为通航企业，未来有望进一步打造直升机和无人机生产、维修、服务和培训一体化的通航平台。公司2013 年7 月进行股权划转后，控股股东由原立邦实业变为梧桐翔宇投资（持股比例为24.66%）。

　　2013 年8 月公司提出通用航空业务未来5 年的发展战略规划，此后公司通过国内和国际的连续收购及合作展开通航业务布局。国内方面，2013 年10 月收购东营德奥直升机公司，2014 年1 月与江苏南通苏通科技产业园合作组织实施通用航空产业项目。国际方面，成立伊立浦国际控股作为通航业务国际运作平台，2014 年5 月收购瑞士MESA85.6%的股权和德国SkyTRAC/SkyRIDER 共轴双旋翼直升机项目的全部技术资产和样机，2014 年7 月与奥地利SAG 公司合作成为其无人机系统中国区独家总代理，2014 年8 月收购ROTORFLY 公司R30 共轴双旋翼直升机资产包。公司在通航领域布局不断推进，逐步由传统家电企业转型为通航企业。我们认为公司未来有望进一步打造成为直升机和无人机生产、维修、服务和培训一体化的通航平台。

　　布局通航打开巨大想象空间。通用航空每年为美国带来经济贡献约1500 亿美元，创造近1%的GDP。全球有超过36 万架通用航空器，其中约21 万架在美国，其它发达国家如加拿大、澳大利亚及发展中大国巴西的通航飞机数量也至少在1万架以上。而我国通航产业处于起步阶段，截至2013 年仅拥有通航飞机1654 架，未来成长空间极其广阔，通航产业未来将面临每年数千亿市场空间。根据国际经验，当人均GDP 超过5000 美元时，通航产业将进入快速发展期，2013 年我国人均GDP 其实已超过了6000 美元，具备通航大发展的经济条件。随低空管制逐步放开加速推进，通航市场有望迎来爆发式增长。

　　通航业务2014 年开始贡献业绩，预计2015-16 年将进入快速成长通道。14 年中公司成为国际知名无人机公司奥地利SAG（主要产品S-100 无人机）中国独家代理商，负责无人机系统销售、售后服务、零配件及特殊用途改装等各项服务；所收购的MESA 公司发动机产品亦属于世界领先水平。一架无人机产品平均价格约为2000 万元左右（一套无人机系统一般包括若干无人机及地面控制站，全套价格更高），一台直升机发动机价格在100 万元以上。考虑我国通航产业处于高速增长阶段，且公司通航飞机及发动机属国际领先水平，有望受到国内市场认可。我们非常看好公司通航业务发展，预计 2015-16 年可为公司贡献约7 亿、13 亿元收入，公司通航业务将进入快速成长通道，逐步成为公司业绩主要贡献点。

　　（备注：奥地利S100 无人机已装备于美国、俄罗斯、法国、德国、奥地利军队，亦可用于警用，韩国G20 峰会、福岛核电事故中都有应用，并亮相珠海航展，无人机网报道北京警方计划将该航拍无人机列为关注产品，如有需要可能引入。）厨房电器仍是公司短期业绩重要贡献点，未来有望向高端领域拓展。受国际宏观经济不景气影响，电器设备业务下游需求放缓。随中低端家电领域竞争加剧，家电制造商竞争点逐渐从价格转向技术创新。公司多年与Toshiba、Sharp 等公司战略合作伙伴关系为公司开发、制造、管理、营销等领域积累了核心技术优势，我们认为公司电器未来有望逐步向高端领域拓展，预计未来电器业务将 稳定增长，短期仍是公司业绩重要构成部分。

　　盈利预测与投资建议。公司自2013 年提出通航五年发展规划，近一年多连续通过收购及合作展开布局，2014 年4 季度通航业务已开始贡献业绩。受益我国通航产业快速发展及公司大规模布局，通航业务将快速增长拉动公司业绩进入高速成长通道。我们预计公司 2014-2016EPS 分别为0.22、0.38、0.97 元。可比公司中直股份按2014-15 年业绩复合增速20%估算，对应2015 年PE 估值水平约67 倍。公司2014 年收入构成仍以厨电为主，但约70%利润来自通航业务及通航相关政府补贴，且随通航业务高速增长，通航将成为公司收入和利润主要来源。考虑公司转型通航将带来巨大业绩反转和通航产业的持续高成长性，我们给予公司2015 年90 倍PE,对应六个月目标价34.2 元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：通航业务处于培育期，业绩具有较大不确定性；宏观经济增长继续放缓，传统电器业务下滑过快。