中国货币政策应转向“轻度宽松”

　　随着QE退出，全球范围内的美元流动性盛宴结束，2015年主要发达经济体在宏观经济表现和货币政策方面将出现双重分化。这将加剧国际金融市场动荡，并使新兴市场承受巨大的风险压力。对中国而言，国际资本流入将呈弱化趋势，货币政策有效性则有所增强。在这样的背景下，保增长和防通缩的诉求使货币政策转向“轻度宽松”成为选项，利率可望继续下调。在市场机制作用下，2015年人民币兑美元汇率双向波动将常态化，并可能延续2014年的情况出现小幅贬值。

　　2014年二季度以来，美国经济一改年初的颓势，展现出强劲复苏的势头。特别是2014年三季度GDP年化增速高达5%，是十年来季度数据的最高值。同时，失业率持续下降，年度新增就业岗位达到十几年来的最高水平，这也增强了人们对于美国经济复苏的信心。撇开短期周期性因素不谈，美国经济自2010年以来一直维持在一个稳健的轨道上，明显强于欧元区和日本经济。

　　促成美国经济强势的因素很多，有美国经济体系自身在创新、竞争力等方面的优势，更离不开政策大幅度干预的影响。特别是在货币政策方面，三轮Q E的实施使美联储的资产负债表从2008年中的9000亿美元膨胀到2014年底的4.5万亿美元。可以说，货币当局持续的购债活动和相应的巨额货币创造是美国经济复苏的决定性因素。当然，这种非常规货币政策的运用是建立在美元全球货币地位的基础上的，也给其他国家特别是新兴经济体的经济和金融稳定带来了很多问题。

　　2014年10月29日，美联储宣布结束最后一批150亿美元资产的购买。持续6年的Q E时代结束，Q E带来的美元流动性盛宴也结束了。在美国Q E退出之际，欧洲央行则启动了资产支持证券和担保债券的购买，日本央行也加大了购债规模。特别值得注意的是，欧洲央行有望推出更大胆的资产购买计划——— 直接购买欧元区国家的主权债券。很明显，在美联储Q E退出后，欧洲央行可能“接棒”宽松，而来自美国经济的示范效应将有助于打破相关的政治阻力。然而，欧洲和日本央行的政策力度明显不及美联储，其对全球经济的影响力也将远逊之。

　　同时，Q E实施对美国经济的负面效应也将显现，其中之一就是“大补”之后的“虚火”。旨在应对经济过热和金融泡沫，加息是美联储的必然选择；笔者认为，为了防范美国经济可能出现的问题，加息动作越早越好。2000年代美联储动作迟缓带来的严重后果就是前车之鉴。

　　纵观各主要发达经济体的表现，美国与欧元区和日本之间的背离趋势非常明显。宏观经济运行的这种背离趋势也决定了货币政策的背离。换言之，在美国未来加息的同时，欧洲和日本央行将继续维持零利率政策以促进经济复苏和就业增长。因此，美元和美元资产将延续2014年的强势，变得更加抢手。总体上，主要经济体货币政策的背离将加剧国际金融市场的动荡，特别是在外汇市场方面。危机后主要货币当局的政策协调和金融市场的相对稳定阶段将告一段落，全球范围内的宏观经济和金融稳定将受到负面影响。

　　如同2013年中和2014年初Q E退出预期带来的问题一样，新兴市场面临的来自外部的金融风险因素将加大。由于全球流动性格局的变化，加之美国经济面临升息压力，美元面临升值压力，国际投机资本倾向于流出新兴市场，而国际市场的动荡则将继续影响其金融稳定。另外，由于宏观经济表现糟糕，大宗商品市场行情惨淡，部分新兴经济体将持续承受巨大的内外部压力。

　　如果说美国在发达经济体中一枝独秀，中国则有望在新兴经济体中表现出众。然而，不可否认的是，后Q E时代国际资本流入中国将呈弱势，而来自外部的金融风险因素则有所增强。延续2014年的情况，2015年随着外汇占款的流动性“阀门”收紧，货币政策的独立性和有效性增强。笔者认为，面对内外部经济环境变化，货币政策在稳健的基础上转向“轻度宽松”应成为选项。这主要是因为保增长的政策需要；另外，防范通货紧缩的潜在目标也要求对货币政策进行调整。实际上，最近货币政策委员会例会关于“松紧适度”的提法也在一定程度上反映了这种倾向。2014年11月的降息并不意外，也仅仅是一个开始。

　　汇率方面，Q E退出后的全球流动性和货币政策格局使人民币面临一定的贬值压力，这主要是对美元而言。一方面是因为美元在主要国际货币中的强势地位，另一方面则在于中国境内经济主体对于美元和美元资产需求的增长。就后者而言，中美两国利率一降一升形成的预期剪刀差是一个重要的原因；而这个剪刀差也将影响人民币兑美元的具体走势。

　　展望2015年，人民币对美元之外的主要货币将维持强势，同时对美元的双向波动将常态化——— 总体上，人民币实际有效汇率仍会上升。2014年外汇占款变动情况表明央行逐步退出了对外汇市场的常态化干预。在汇率形成机制市场化的情况下，汇率双向震荡幅度将加大，人民币兑美元将延续2014年的情况出现小幅贬值。从宏观经济和国际收支的基本面看，人民币汇率具有保持稳定的坚实基础。然而，面临保增长的严峻压力，让人民币对美元顺势小幅贬值对中国经济整体上还是有利的。当然，汇率与人民币国际化的相互关系也是一个值得考虑的因素。

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