人民币进入过山车时代

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　　从2005年7月21日启动人民币汇率改革以来，人民币在不到10年时间里持续升值，对美元汇率接连跨越“8时代”“7时代”，去年年末，人民币“破六”预期越来越强烈。

　　然而，今年2月以来，人民币即期汇率忽然毫无预期发生暴跌，让市场参与者感到极不适应。

　　虽然国家外汇管理局公开表示，人民币此次对美元急速贬值“属于正常波动，不必过分解读”。但这种凶猛的跌势还是让人不得不去深究：贬值原因究竟是什么？有何影响？这是一个时代的开始，还是仅仅是一个“插曲”？未来，人民币汇率去向何方？

　　上周人民币汇率的下跌趋势仍未止住。

　　3月5日，人民币对美元汇率中间价连续第二个交易日走软，创下2013年12月6日以来的新低水平。

　　据中国外汇交易中心公布的数据，2014年3月5日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为6.1257，较上一交易日下跌21个基点。近两个交易日累计下调67个基点。

　　人民币的表现让许多交易员措手不及，交通银行上海市分行资深外汇交易员施春光在接受《国际金融报》记者采访时表示：“虽然预料到人民币汇率有回调需求，但如此幅度的下挫却出乎意料。”

　　固有的人民币单边升值预期已经完全被打破，人民币对美元汇率是否会持续贬值？人民币升值通道是否已经走完？这正是中国机构和投资人不断追问的问题，但无论人民币走向何方，此时正是重新为人民币估值的时刻。

　　“此次人民币连续贬值，将只是未来人民币‘过山车时代’的一个开始而已，随着央行扩大人民币波动空间，人民币贬值、升值的反复变化将越来越常见，人们将逐渐适应人民币国际化中更加自由的汇率变化。”瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光对《国际金融报》记者表示。

　　暴跌：抹去近一年涨幅

　　人民币的升值之路一直顺风顺水。自2005年7月21日启动人民币汇率改革以来，人民币在不到10年时间里持续升值，对美元汇率接连跨越“8时代”、“7时代”，去年年末，人民币“破6”呼声越来越响亮。

　　但进入2014年，人民币单边升值预期被打破了。

　　2月25日，人民币即期汇率忽然毫无预期地发生暴跌，当日下挫282点，不少外汇交易员只能不断止损，即期市场上一片恐慌。然而，市场马上意识到，此次下跌不像往常一样能够很快被拉回来。2月28日，人民币对美元即期汇率开盘后再度发生大跌，一度暴跌超过500点，盘中最低触及6.1808，跌幅达0.86%。

　　施春光向《国际金融报》记者指出：“市场已经认识到短期内人民币汇率不太会回复到前期高点，而更有可能在6.1200至6.1900区间来回震荡。”

　　这一波快速下跌后，人民币中间价已从年初的6.0969快速贬值至6.1257，贬值幅度约为0.4%。即期汇率从1月13日年内6.04附近已经贬值到6.18，贬值幅度超过2%，几乎将2013年全年的涨幅全部抹去。

　　兴业银行资深分析师蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示：“此次下跌，国内市场占据一定主动性。”他进一步分析，2011年迄今，中国有两次人民币汇率贬值与本次的贬值幅度相当，分别是2011年12月连续12个交易日触及-0.5%跌停下线和2012年4月宣布扩大波动区间至1%后。

　　“其中2011年12月左右的那波下跌与本次一样，也是连续下跌。但两次下跌区别在于，当时银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价是上涨的，离岸即期汇率市场却迅速走贬。再加上当时正值欧债危机不断加剧之际，美、欧市场急需本币回流，因此中国市场资本流出加速，导致了人民币的迅速贬值。”蒋舒说，但是此次情况有所不同，此次人民币贬值由在岸人民币汇价带动特别是银行间外汇市场人民币汇率中间价带动，中间价下跌在即期汇价之前，因此此次人民币汇率走贬较为主动性。

　　此外，蒋舒表示，3月5日，代表离岸汇价的美元对人民币(香港)即期汇率为6.1345，人民币离岸汇价仍站稳在去年“钱荒”前水平(美元对人民币于6.15)，反映了人民币衍生工具没有恐慌性止损，海外投资者对人民币汇价持续走强预期并无根本性逆转。

　　究因：“市场派”or“央行派”

　　此轮人民币贬值的原因是什么？是经济基本面不佳所致？还是海外做空力量的出现？抑或是央行主动出手干预防范热钱？市场对此轮人民币贬值的解读基本分为“市场派”和“央行派”两种。

　　“市场派”强调市场力量所致，包括当前海外经济形势变化，以及人民币交易策略的变化。例如，外管局早前就表态称，人民币贬值的主要原因，是市场主体调整前期人民币交易策略的结果。而在国内经济基本面上，PMI指数连续3月走低、信托违约、房价回落等困扰中国经济，影响市场信心与人民币汇率走势。在海外资金流动方面，美联储启动了QE退出，部分新兴经济体货币贬值影响了市场对同为新兴经济体中国货币的信心。

　　瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光认为，操作方法、经济变化带来的人民币市场化自动贬值，并不具有可靠的事实依据。“尽管一种可能的解释是，近期中国经济放缓与影子银行风险的显现、海外有做空中国的因素有关，但是，中国近期外汇占款维持高位，而且从对香港资金流进流出的情况来看，资金流动并未发现异常。”。

　　人民币对美元贬值是否因为遭遇海外做空？答案可从海外做空中国的主要渠道——香港看出。“香港情况显示，当前外资看空中资的迹象并不明显”，沈建光认为，因为港元(7.7607， -0.0001， -0.00%)对美元并未明显贬值，而且香港并未出现大幅度资金流动。具体分析，汇率方面，目前港元对美元汇价基本维持在7.755的高位，并未出现对美元贬值趋势。自2月以来，虽然基础货币减少145亿港元，但相比于2008年资金流入带来的超过8000亿港元的基础货币增加，变动十分微弱。此外，香港流动性状况也没有趋紧迹象，3个月LIBOR与HIBOR利差也比较稳定，基本保持在0.14%左右。

　　因此，央行主导了此轮贬值的猜测，正得到外界越来越多的支持。

　　沈建光认为，央行有意为之的人民币贬值，比市场自然现象具有更合理解释。“毕竟央行是可以通过设定人民币对美元中间价以及参与外汇交易，影响人民币对美元走势的。去年人民币对美元汇率全年升值幅度虽然接近3%，但国际支付盈余和外汇储备大幅增加， 如果排除央行的作用，想必人民币升值幅度会更多。”

　　尽管央行已经否认自己主导人民币贬值，但市场对其主导贬值的意图仍然众说纷纭。沈建光认为，有四种比较合理的解释，“一是为创造人民币双向浮动预期，为加大汇率浮动区间与人民币汇改造势；二是体现了货币政策由紧转松，流动性转好有利于利率回落，导致套利空间减小，人民币贬值；三是打击套利行为，毕竟早前人民币一直以来保持着强劲的升值趋势，而曾屡次上涨的金融市场资金价格扩大了国内外息差，都增加了套利空间，让人民币贬值有利于打击套利行为，改变市场预期； 四是中国表示对美国施压人民币升值的反击。”

　　需要特别注意的是，其中第二种央行主导人民币贬值的原因，警醒出两大关键信号：一是中国货币政策转向，其次是利率市场化与汇率改革之间的紧密联系。

　　海通证券相关人士认为，货币政策发生了趋势性转向。“经济通胀下行，央行货币政策转向宽松，货币利率下降，进而导致套息资金收益下降、资金流入减少，导致人民币贬值。”

　　虽然沈建光与海通证券方面都一致认为，货币政策转向宽松是此次人民币贬值的重要原因，但对于货币政策变化的根本原因、持续时间却有根本分歧。

　　海通证券有关人士称，此次人民币汇率变化反映的是商业结售汇变化，而非代表央行的中间价，因此汇率变化根本上，是由央行对国内利率调控间接引起的，而非央行主动直接干预汇率。“这次人民币汇率贬值幅度最大的是即期汇率，反映的是商业银行结售汇变化，如果只是看央行中间价所代表的官方态度，其实变化不大，应属于被动贬值状态。”

　　因此，海通证券方面特别强调的是利率与汇率之间的紧密联系，认为货币转向的根本原因是通胀下行，因此央行不会再转回收紧货币。“本质上是要理解央行货币政策的核心锚是哪一个，利率还是汇率。至少对国内经济而言，汇率短期变化的影响不大，央行真正重视的应该是利率变化。”不过，记者从人民网报道的央行2014年八大工作中发现，货币政策持续稳健，而非转向宽松将是未来大趋势。

　　而沈建光认为，无需过度解读此次以及未来人民币可能出现的短期贬值波动，因为人民币不论升值、贬值，都并非长期趋势，人民币对美元双向波动才是未来很长时间的主旋律。

　　沈建光主要把人民币放在全球经济的大背景下考察，而不像海通证券主要集中在央行对国内利率的调控。他分析，“近两年中国经常项目余额占GDP比重已经回落至2%左右，当前人民币汇率水平已经接近均衡，长期升值空间有限，贬值幅度同样可控。”

　　而从更根本的实体经济而言，中国经济仍然是全球发展的引擎之一，因此资金将继续持续流入。“中国经济基本面在全球范围内表现相对不错，资金流入的趋势没有改变。尽管当前中国经济有所放缓，金融风险有所加大。但在全球经济都有所放缓之时，尤其是其他新兴市场国家面临经济硬着陆时，中国经济情况相对而言是不错的。”沈建光分析。

　　近期外贸、外汇数据支持了沈建光的观点。当前中国出口情况强劲，1月出口增速恢复两位数，单月贸易顺差达到2009年1月以来的新高。资本流入局面也显示当前资金仍是流入而非流出。外管局公布的最新数据显示，今年1月银行结售汇顺差4475亿元人民币。其中，1月银行代客结售汇顺差4658亿元人民币，环比大增1.3倍，并创一年来新高。

　　因此，尽管人民币从此转向贬值的担忧一度惊扰市场，但其实双向波动扩大，符合中国决策层的意愿。央行行长周小川3月5日表示，近期汇率变化是正常波动，本周一，央行副行长、外管局局长易纲也强调，汇率波动完全正常。“预计今年人民币双向大幅度的浮动将更为常见，这符合决策层推动汇率市场化改革的预期，预计今年人民币对一揽子货币将基本上保持稳定，对美元波动幅度或可大幅加大。”沈建光判断。

　　预期：升值概率依然大

　　然而，更值得注意的是，不仅经济发展本身导致人民币“过山车”，央行或将应市场需求，进一步扩大允许其波动的范围。

　　市场对人民币升值、贬值的争论，呈现出极端相反的两派，接受《国际金融报》采访的欧美金融机构经济学家，仍然将人民币升值作为主要趋势。对于习惯了单边升值的人民币出现如此对立的判断，或许正如沈建光从2013年底开始的“双向浮动是主旋律”的判断一样，中国汇率已经结束单边升值，进入错综复杂的“过山车”时代，而这就引出了另一个更深远的制度改革——中国汇率市场化。

　　2014年人民币对美元汇率究竟是多少？苏格兰皇家银行大中华区首席经济学家、前世界银行资深经济学家Louis Kuijs接受《国际金融报》记者采访时，罕见地在目前充满争议的市场上，给出了确切的具体数字——5.88. 但沈建光建议央行，尽量将汇率调控在6左右以保证出口，因为2014年中国经济将更加依赖出口拉动。

　　而人民币升值、贬值趋势的极端两派，根本分歧在于人民币是否已经接近其真实价值。Louis Kuijs以及美国伊略艾特资产管理公司总裁Mark Elliot在接受《国际金融报》记者采访时都认为人民币还远低于实际价值。“由于目前人民币汇率低于真实价值，外汇流入大于人民币流出，带来巨大升值压力。” Louis Kuijs向本报记者分析。而沈建光认为目前人民币汇率已经使人民币接近其真实价值。

　　因此，与沈建光认为资金将持续大量流入中国的观点正好相反，Louis Kuijs和Mark Elliot都认为，2014年将是央行主导人民币大量流出，而非流入的一年，以此来缓解人民币升值压力。Mark Elliot在接受《国际金融报》记者采访时进一步解释，“而目前流入中国的资金远远超过从中国出去的资金，人民币升值压力巨大。除非赶快用更多人民币购买海外资产或投资海外，否则人民币汇率将继续上升。中国经济仰仗出口，人民币汇率飙升将带来毁灭性后果。”

　　正因为人民币进入“过山车”时代，沈建光建议央行抓住汇率双向波动的大好时机，推进汇率市场化改革，扩大汇率波动允许的范围。

　　央行官员表示，目前是考虑扩大人民币汇率波动区间的合适时机。市场认为，此事很可能发生在全国两会后。

　　周小川已经明确表示，两会期间将有关于汇率的专题新闻发布会，但并未指出是否涉及汇率制度改革。2月17日，在出席国际货币基金组织2013年华盛顿春季会议的小组会议期间，央行副行长易纲指出，从市场形势来看，“目前适合考虑进一步扩大人民币汇率的波动区间。”

　　目前中国汇率波动已从2012年4月的5%。扩大一倍至1%，而2014年如果扩大允许波动范围，将是1%的几倍？沈建光在2月份接受《国际金融报》记者采访时，作出了市场上最乐观的预测——3倍，即3%。而目前各大金融机构最保守的估计，是来自澳新银行(ANZ)策略师Irene Cheung和Khoon Goh的2%，中等程度是兴业银行首席经济学家鲁政委预计的2.5%。

　　然而，正如中国经济其他改革要“自剜腐肉”一样，对于汇率改革，央行本身也“充满纠结和矛盾”。在外资金融机构看来，扩大人民币汇率浮动区间，受到目前人民币汇率水平的阻碍，也与央行不愿人民币升值的意愿相互矛盾。

　　“央行允许人民币升值的意愿不足，而同时外汇市场结构性货币供应(外汇流入大于人民币流出)的局面又很难改观。因此，为了减少这种结构性货币供应带来的人民币升值压力，我们将看到今年政府出台系列措施鼓励人民币对外直接投资、对外金融投资。”Louis Kuijs向记者分析。

　　一方面，经济基本面迫使央行允许人民币随市场价值波动，而另一方面，央行又要保证自己的权力不减少，同时又要减少波动风险。Mark Elliot向记者表示，“为了减少升值压力，中央就必须允许更多人民币流向海外，但矛盾在于，这又会削弱政府控制资金流动和汇率的权力。”

　　正由于Louis Kuijs和Mark Elliot所指出的外汇改革的难度，因此扩大波动范围也并非一蹴而就。沈建光预测，“今年二季度，央行有可能将人民币对美元日波动区间，从目前的1%扩大到1.5%。之后再看情况，2014年末或2015年初或扩大至3%。”

　　但沈建光反复提醒记者说，“需要特别指出的是，金融改革不可孤立前进，必须与其他经济、社会改革协调推进，否则可能带来巨大经济风险。金融改革各项措施之间也存在牵一发而动全身的紧密联系，需要中央综合考虑，做好顶层设计。”

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