“央妈”出手躺着赚钱一去不回

　　大幅下跌6天后，人民币汇率开始企稳。2月26日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.1192元，前一日为6.1184，下跌8个基点。当天即期市场人民币汇率上升，收盘报6.1255，上一个交易日收盘价为6.1266，微升11点。

　　市场普遍认为，“央妈”出手逼退人民币炒家，人民币连续多日下跌形势已被终止，那些持有人民币的炒家，躺着赚钱的日子已经一去不复返。

　　躺着赚钱已经一去不复返

　　在此前连续6个交易日走贬，并于25日经历单日暴跌后，26日人民币兑美元即期汇价终于出现止跌企稳的迹象。

　　26日人民币兑美元汇率中间价设于6.1192，比前一日下调8基点。当日银行间外汇市场，人民币兑美元询价系统继续跳空低开44基点报6.1310，并于随后一度下探6.1351，创下去年7月31日以来的新低。此后，人民币收敛跌幅，基本在前日收盘价6.1266下方窄幅波动。临近收市前，该汇价出现一波反弹，虽然后来遭遇购汇盘打压，但收盘报6.1248，仍比前日收盘上涨18基点，从而终结了此前连续6个交易日贬值的势头。

　　据第一财经日报报道，道富环球高级董事总经理阿米塔齐(Jeremy Armitage)就是这么告诫他的客户的。在这家管理着2.3万亿美元资产的机构，阿米塔齐身兼市场销售、交易及研究部亚洲区主管，他昨天在接受采访时表示：“我们告诉客户，不要再以为人民币是放在那里就可以赚2%~3%的无风险交易。”

　　当市场盼着人民币对美元汇率破六时，近一周来，人民币汇率却势如破竹地贬值，即期汇率累计下跌800多个基点，将近半年的升值幅度一举抹平。

　　国家外汇管理局发言人昨日称，此次人民币汇率连续走低是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，属于正常波动，不必过分解读。但市场依然笃信，他们在此轮人民币贬值过程中看到了“央妈”的身影——中国人民银行不久前获得的昵称。

　　“这是一次央行和套利者的博弈。”一名宏观策略对冲基金交易员表示， “央行这次做得不错，如果再继续走软，估计将引发大量卖盘。”

　　市场普遍认为，央行“敲击”套利热钱，引导了此次人民币贬值。多家投行和机构人士对透露，此次贬值幅度大，更主要是投资者以此为借口在获利了结，其中也不乏亏损离场者。而在最活跃的离岸人民币市场香港，大量人民币衍生产品命牵一线。

　　阿米塔齐分析，人民币过去渐进升值的趋势以及在岸市场的高利率，已经让人民币成为利差交易货币。“日元作为利差交易货币的历史显示，这对金融市场的风险非常大。”

　　利差交易(carry trade)，是投资者通过融资低息货币，再投资于高息货币为标的的高收益资产，以获得更高的投资回报率。1997年亚洲金融危机前，日元利差交易盛行，并成为金融危机一大推手。日本民间炒汇市场至今活跃着“渡边太太团”。

　　“政策制定者希望打破市场对人民币单边升值的看法。”阿米塔齐称。央行引导此次贬值似乎成为市场共识，国际国内投行异口同声认为，人民币近期大走贬的部分原因，在于央行敲打套利热钱。同时，不少研究人员认为这是扩大人民币即期汇率日波动区间前的压力测试。

　　其中，法兴银行中国经济师姚炜在《中国央行的人民币实验》报告中称，央行并不希望看到由短期投机性资本流入推动的人民币过度升值。人民币具备利差交易货币的特性，即较高的在岸利率和渐进稳步升值趋势。她认为，央行能够改变且似乎正在改变第二个特性，通过扭转升值趋势推高人民币的波动性。

　　“幅度很大。”汇丰银行资深亚洲外汇策略师王菊表示，“CNH(离岸人民币汇率)已经回到中间价的水平，达到了央行挤出投机资金目的。”她说，每年1月份都有大量资金做多人民币，现在的情况是，1月份前入场的对冲基金已经获利离场，也有一些投资者止损。

　　由于没有1%的日中涨跌限制，自由的香港离岸人民币市场可以说是人民币升值贬值的风向标。大量包括对冲基金、长期机构投资者、中小企业以及高净值客户的资金都聚集在此，做多和做空人民币的投资者均有。

　　一名人民币基金的基金经理称，做空人民币此前很难赚钱，做多人民币成为了“拥挤的交易”。趁此次中间价走低，市场利用此机会以及汇丰PMI(中国制造业经理人指数)跌至半年多新低的借口获利了结，“第一轮走的都是对冲基金。”他说。

　　麦格理资本证券大中华区首席经济学家胡伟俊表示，由于中国资金收益率下行、风险上升，将有更多固定收益和货币基金有做空人民币的动力。

　　另据报道，知情人士表示，人民币近期下跌由中国央行引导，意在让投机者出局。眼下中国央行正在为进一步放宽人民币交易区间做准备。

　　通过引导人民币走低，中国央行意在打击押注人民币继续升值的短期投机者，并在外汇交易中加大人民币双向波动的幅度。知情人士称，中国央行此举也在试探市场，因为眼下该行准备放宽人民币交易区间。

　　知情人士称，在2月18日结束的为期两天的货币政策委会议上，中国央行决定弱化市场上存在的人民币单边升值预期，并遏制投机性交易。

　　该人士还透露，通过加大人民币双向波动的幅度，央行官员希望缓解人民币升值压力，并为放宽人民币交易区间减少阻力。

　　人民币贬值影响

　　(1)人民币“外升内贬”致财富外流

　　据上海证券报报道，与往年经常出现的季节性波动相比，今年1月的通胀压力有所减轻，这缘于春节前食品价格较为平稳。而食品价格占我国CPI约三分之一，是影响我国通胀水平的最大短期因素，猪肉价格又是食品价格的最大决定因素。近几个月来，由于猪肉产量从2013年的低谷中回升，价格也有所下滑。虽然临近1月底时鲜果鲜菜价格开始攀升，但猪肉价格的下降足以抑制整体通胀水平的上涨。商务部网站公布的周度数据显示，1月，全国36个大中城市18种蔬菜平均批发价格仅有一周为环比下降，其余三周均为环比上涨；而猪肉价格则连续四周皆为环比下降。

　　虽然这种低通胀通常可能会让政府安心开启信贷闸门，但考虑到对我国债务负担日益加重的担忧，政府现在还不太可能开启这个闸门。在当前的通胀和实体经济环境下，央行货币政策可能将继续保持稳健，不会太紧亦难言太松。

　　笔者认为，从控制通胀和争取改革空间的角度来看，CPI下降当然是正面信号，但从当前我国经济形势来分析，CPI下降幅度太大则未必是好事。当前CPI下降有可能意味着当前经济过于疲软。具体反映在PPI上，1月PPI同比下降1.6%，降幅要高于去年12月的1.4%。PPI连续第23个月下降，既是全球大宗商品价格走低的结果，也是制造业产能过剩的结果。PPI在近两年时间里一直在同比下跌，表明当前工业生产形势难以乐观，仍面临比较大的压力，这和工业增速及PMI的黯淡表现也是相吻合的。

　　虽然今年1月的外贸进出口超预期回升，同比增长7.3%，而此前的市场预期基本在3%以下。但是综合分析今年的国际经济走势，发达经济体市场复苏，新兴市场普遍承受资本流出的压力，乱象频出，似乎已在暗示今年我国外贸进出口将向传统的发达市场回归，外贸出口企业需要及时调整方向。此外，考虑到近年来净出口对中国经济增长的拉动作用减小，今年的外贸复苏对整体经济增长的推动或许有限，但将令中国承受一定的资本流入压力。无疑，据2014年将近两个月的国内外经济形势显示的信号，暂时还难以形成稳定的乐观预期。

　　值得一提的是，CPI下降从侧面也印证了当前消费动力不足。虽然在刚刚过去的春节长假里，消费和旅游市场增长平稳。商务部近期发布数据显示，正月初一至初七(1月31日至2月6日)，全国零售和餐饮企业实现销售额约6107亿元，比去年春节黄金周增长13.3%。但是从消费转移来看，当前中国经济弱点一览无遗。据相关统计，中国境外游客购物支出超过了总消费的三分之一。出境旅游消费繁荣恰从另一个侧面反映了中国经济的弱点，警示未来中国经济必将经历调整。中国人的消费转移——海外消费取代国内消费，更大原因是由于中国多年来通胀高企，且税负名目繁多，再加上人民币在很多国家大幅升值。中国的物价水平不仅使百姓买不起房，令制造业缺乏竞争力，而且也使消费支出转移至海外。

　　可以肯定，中国的物价将不可避免地在某一阶段经历重大调整，首先需要调整的可能是人民币汇率。这两天人民币汇率的急速贬值，已发出了确切无疑的信号。而对国人来说，感受最深的还是人民币的“外升内贬”。自人民币2005年汇改至2013年底，人民币兑美元累计升值35.7%；而同期我国的CPI年均上涨3.1%。从外部看，人民币兑美元在不断上升，拿着人民币能购买更多美元商品；但在国内市场，人民币的购买力却在不断下跌，不论是买服装还是买房子，人民币的内部购买力整体上不断走弱。对此，央行也是认可的。央行相关负责人曾表示，应正确认识和对待人民币“外升内贬”现象，这是中国经济发展中的阶段性现象。从某种意义上说，人民币的外升内贬正在造成财富的不断输出。至于形成人民币外升内贬的主要原因，一是人民币汇率的扭曲，本来两种本币的价格应该一致，但在现实中发生了偏离，表明存在人为干预市场的行为；二是人民币购买力和物价统计有较大误差，尤其是价格水平的统计不能反映实情，致使汇率应贬未贬。这两种因素是交织在一起发挥作用，而人民币外升内贬的实际结果，是鼓励更多的资金流向国外，其实质是中国在对外输出财富。

　　不论怎么说，人民币“外升内贬”都是背离立足内需的经济发展根本点的，尤其在2013 年消费增速比2012 年显著放缓，社会消费品零售总额增速显著下滑，2013年的月度增速下滑到2005 年水平的情况下。无疑，中国消费型社会的建立、消费环境的改善，高度依赖改革，尤其是政府改革。这是一个长期过程，但从今年开始，我们必须切实加快推进步伐。

　　我国的物价将经历重大调整的第二个方面，是亟需建设区域性农产品流通体系。过去10年间，我国食品价格相比居民消费价格显示了更快的增长势头。数据显示，从2003年到2013年，我国食品平均价格是居民消费品价格涨幅的2.5倍，其中肉禽及其制品和鲜菜类价格年均涨幅是居民消费品价格涨幅的3.06倍，粮食、水产品、蛋类价格涨幅分别是居民消费品价格涨幅的2.8倍、2.6倍和2.5倍，水果价格涨幅是居民消费品价格涨幅的2.1倍。何以如此，原因众多，除了供求矛盾、成本推动、资本炒作、国际市场和政策推动等原因外，区域性物流体系的不完善影响更为巨大。有调查显示，广东、广西、云南、四川、湖南等地所有的蔬菜批发市场都称他们的菜是从山东寿光买过来的，而不是直接从产地进来的。这意味着部分农产品在搬上百姓餐桌之前已在公路上运输了好几千公里。农产品流通中间环节过多，已成农产品价格高企的一个重要因素。因此，已有提议要求国家发改委在新近启动的区域发展规划上嵌入区域蔬菜等食品批发市场的建设规划，并希望农业部等相关部门大力参与围绕全国主要城市群规划区域农产品物流中心及其体系，并在信息服务、规划指导和政策扶持等领域给予种植户和农产品经营企业以帮助，从而形成全国性和区域性互为补充的农产品流通体系。

　　(2)推测：房地产价格将现危险

　　人民币汇率出现了罕见的连续贬值，现在越来越多迹象显示，这可能是人民银行在背后“搞鬼”，目的是希望打击套利交易。

　　美银美林给出了两个可能的解释：

　　这可能是因为季度性的资金外流，而今年的情况可能更严重，因为农历新年前在岸利率更高。结果导致银行在离岸市场借入了更多的资金，推动了人民币的升值。在农历新年以后，这种资金流逆转了，推低了人民币汇率。。。。然而，这个解释的问题是，当资金外流的时候，在岸利率应该上涨而不是下跌。

　　更为流行的理论或揣测是人民银行在背后操控。因为人民银行买入更多的美元，这自然创造了在岸人民币的流动性，导致回购利率走低。这解释了为什么在岸人民币领先走势，同时在岸人民币和离岸人民币现货市场波动要远大于远期市场，这都显示了，这是一次国内投资者驱动而不是外国投资者驱动的行情。这种解释的问题是，如果央行不明显承认，市场是难以证明是否真的存在干预。

　　另外，法兴的报告还指出：

　　至于原因，存在明显的证据显示人民银行干预了。我们认为，最近人民币的波动是为了打击套利的资金流入。如果短期的资本流入减少，贬值将可能停止。

　　法兴认为，人民银行的目的是打击套利交易：

　　人民币拥有套利交易货币的两大特征：较高的在岸利率和逐渐且稳定的升值趋势。第一个特征部分是由美联储的宽松政策，部分是由人民银行担心债务风险而不愿意宽松国内的流动性环境所导致的。在短期内，这个情况不大可能明显弱化。然而，人民银行有能力改变第二个情况，看起来其正在这么做——通过逆转升值的趋势，推高人民币汇率的波动。

　　那么，下部分措施是什么呢？

　　扩大波动区间？可能，但正如我们之前指出的，至关重要的是人民银行怎么管理汇率。为了发挥真正的作用，我们认为人民币汇率改革的下一步措施应该更为大胆：人民银行应该从每天设定中间价改为每周(甚至每月)设定中间价，同时扩大波动区间。

　　更多的贬值？可能空间不大了。虽然央行不希望过多的资本流入，但过度的资本外流也不是其选项。月度的外汇头寸数据是显示资本流动方向变动的指标。而在岸和离岸人民币现货汇率的汇差则是一个实时的指标。如果离岸汇率持续地对在岸汇率出现某种程度的折让，这将是资本外流的迹象。到那时候，人民银行将几乎肯定会选择再次稳定人民币汇率。

　　仍然，人民银行打击套利活动可能会带来短期的痛苦，甚至风险：

　　如果人民币走软持续较长时间，那么已经很具规模的跨境资金流可能会逆转，导致回购利率走高。

　　。。。

　　因为套利交易的减少或消失，资产价格下跌将成为真正的风险。房地产价格将出现危险——这是中国金融体系重要的抵押品。

　　多家上市公司称未受明显影响

　　从多家上市公司了解到，随着人民币贬值预期的增强，出口型企业汇兑损失有望减少，应收外汇账款的升值预期也在同步提升。同时，多家上市公司表示，人民币本次贬值仍可看作短期波动。

　　据中国证券报报道，从2月18日起，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日走低，累计下跌逾百个基点，下跌幅度近0.2%，一改此前的升值态势；同期人民币汇率即期市场跌势亦极为迅猛，一度跌至6.1250附近，创下去年8月下旬以来的最低水平。

　　美联储缩减量化宽松、中国经济增速放缓、新兴市场汇率整体走软，成为本轮人民币下跌的重要原因。虽然市场存在管理层有意敲打跨境套利资金的解读，但是不少业内人士开始关注人民币汇率走低是否将成为新趋势。“目前并不清楚人民币近期的下跌在多大程度上是受中国经济基本面情况的影响。”有金融专家表示。

　　多家以出口为主的公司负责人表达了对人民币贬值的渴望。某江浙服装企业人士表示，以前原材料、人工成本持续上涨，人民币长期处于上升通道，成为了出口型企业身上的三座大山，如今人民币贬值，让出口型企业身上的压力稍有缓解。

　　另一方面，人民币贬值预期将对于造纸、航空等原料进口型企业带来压力。以造纸为例，卓创资讯相关分析师表示，由于我国森林面积较少，且国内废纸的利用率不高，使得我国成为全球最大的纸浆进口国，而造纸行业也成为我国第三大用汇行业。此前随着人民币升值，将从进口原材料成本下降和产品出口遭受汇率损失减少两个方面对造纸行业产生影响；一旦人民币贬值趋势确立，造纸行业成本将有所提升。

　　此外，人民币贬值预期还将对中国资产价格带来压力，尤其对于房地产而言，正处于极端敏感期。近期杭州等地房地产去库存迹象明显。“虽然房价仍在攀升，但房价增速或已经见顶。”有业内人士做出如此判断。

　　虽然整体来看出口型制造类企业对于人民币贬值较为欢迎，但是采访发现，业内公司普遍并未对本次人民币贬值带来的影响做出反应。

　　“以往在人民币单边升值的情况下，出口企业往往会采用金融工具锁定远期汇率，减少因升值带来的损失。如果人民币贬值持续一段时间，出口企业就不必锁定远期汇率，只需按照最新汇率执行即可。”有上市公司负责人表示，“但是目前人民币走势仍未确定，公司并未就人民币汇率问题采取任何措施。”

　　实际上，业内普遍预计，本轮人民币对美元贬值并不会持久。瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光就指出，当前中国出口情况强劲，1月出口增速恢复至两位数水平，单月贸易顺差达到2009年1月以来的新高。因此从经济基本面来看，并不支持人民币兑美元持续贬值。金融专家赵庆明也表示，考虑到2013年的涨幅以及美国退出量化宽松政策等因素，今年的人民币汇率升值的空间本就不大；近日人民币的贬值主要是由于市场对于人民币供求预期和央行政策的变化，属于正常的市场波动。

　　而人民币汇率的这种短期波动对企业来说已经习惯，目前并不是企业做出反应的时机。“如果人民币持续贬值扩大到3%，中国产品的价格优势将大幅提升国际竞争力，出口型企业利润率会随之上升，对其构成较大利好。”

(责任编辑：DF083)