2013年10月外汇占款数据分析

　　1、10月的新增外汇占款为4416亿元，此规模不但高于市场预期，并且使外汇占款存量增速继续上升，并在十月继续加快1.6个百分点，并达8.4%的水平。从我们对外汇占款判断的逻辑来看，外汇占款新增量与中美名义利差相关，另外，在大概率下外占增速和国内的价格短周期基本形态一致。

　　2、从基本面的角度来看，三季度国内经济的回升带来中美名义增速差的扩张，如果从这个角度来看，目前的外汇占款规模是符合基本面的；另外，CPI的中枢上移亦引起外汇占款余额增速的抬升，从同比增速口径上，亦符合基本面特征。但是除此之外，阶段性信号仍对外汇占款平滑反馈基本面变化形成扰动，这种扰动包括美国QE带来的资金流动阶段性变化以及相应的国债利差变化带来的博取利差动能。

　　3、从QE带来资金流动性阶段性变化来看，今年一季度已经达到了后QE流动性充裕时期的极值水平，之后二三季度的外汇占款流入量呈递减的趋势，但如果通过外汇占款偏离值来量度是否后QE流动性充裕期已经过去的话，可能与两个因素相关：即QE维持时间与预期。从QE2来看，750亿元(按月)的长债购买额持续至2011年二季度，这样我们看到从2010年四季度(QE2始推出)至2011年二季度，外汇占款偏离值(以中美名义增速差为中枢)一直在一个较高水平，并且呈规模递减之势。如果按照此逻辑的话，由于QE3的购买期限为无期，外汇占款偏离值在QE3退出以前或将下降空间有限，但会随退出预期的强弱形成微调。

　　4、按照季均高估规模来看，QE2时期的规模为4085亿元(每月750亿美元的购买额)，而截至今年三季度，后QE3充裕时期的高估季均规模为2632亿元(每月400亿美元购买额)。如果假设这两个变量形成线性关系的话，目前的季均规模有450亿元左右的溢价，我们认为这种溢价有一部分来自于金融项。总体来看，中美国债利差与外汇占款规模处于一个较为背离的形态上，历史上这种形态的背离可能带给外汇占款的矫正是极为滞后且暂时的(例如05-07年的背离，带给07年四季度外汇占款一次性极值，而11-13年的背离亦是如此)，当然13年一季度的这一次金融项矫正是由美国的进一步QE所触发的。但我们认为随着人民币国际化的推开和资本项目进一步开放，国债利差与外汇占款的背离情况或将平滑。

　　5、在名义增速差值(基本面)侧，我们认为即使短期国内经济受益于出口而企稳的话，国内的增长弹性应该小于发达国家，故增速差值中期来看面临缩窄的风险，可能会总体引起外汇占款规模的中枢下移。而由于QE3的长期性，流动性充裕期至紧缩期的拐点尚未切换，这将使得后期QE溢价仍在。除此之外，中美国债利差会随着货币流动抗阻的进一步解开而对外汇占款有更大的影响，但由于这种变革属于渐进式而非突变式，我们认为这个因素只能影响幅度而非趋势。总体来说，外汇占款在QE3规模下降以前，后QE期间带来流动性充裕或将起到更大的影响。

　　6、长期因素在于长周期的启动预期，从近两次重要的三中全会来看，均形成了外汇占款的大周期底部，当然这种现象并非来自于资金的偏好，而是来自于真实的增速差值的扩张。从我们对十八届三中全会的分析来看，仍难以短期有效提振增速差值，故外汇占款受这一因素影响较低，其对外汇占款的效用只停留在抗阻打开带来的资金均化上(如第5点所述).

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