提高货币政策操作灵活性 防范流动性风险蝴蝶效应

　　中国社科院金融研究所“金融形势跟踪分析”课题组

　　一、2013年经济运行难度加大

　　1。宏观经济基本面情况

　　与2012年之前相比，2013年GDP增长率将呈略有下降的走势，这在预期之中。但问题在于，GDP增长率下行中，经济基本面的基础并不扎实。2013年第一季度GDP增长率为7.7%，下降程度不但超过了市场预期，而且给人们留下了许多疑问。第一，发电量增长2.9%，与GDP增长率7.7%、第二产业7.8%等之间显然不匹配；第二，餐饮收入5890亿元，同比增长8.5%，住宿和餐饮业增长4.5%，与实际情况有着比较大的差异。我国饭店业协会公布，2013年1-4月，我国饭店业整体总营收同比下滑16.43%，其中，政府会议同比大幅下滑37.94%，餐饮销售额同比下降高达17.25%；第三，出口5089亿美元，增长18.4%，可能存在较为严重的假出口以套汇套利问题(5月份外贸出口仅为1827.7亿美元，同比增长1%)；第四，规模以上工业企业产销率达到97.2%，但同时PPI为-1.9%(5月份为-2.9%，已连续15个月处于负增长状态；与2011年7月7.5%相比，已降低了10个百分点以上).

　　物价总体保持平稳。CPI除了3月份达到3%以外，其他月份均在3%以下，可以说，目前CPI上行的压力不大。

　　就业压力较大。尽管第一季度解决了300万个就业岗位，但今年毕业的学生达到近700万人。从近两个月的情况看，媒体有着“最难就业季”一说，虽然各政府部门积极采取措施，该状况有所缓解，但并未解决根本问题。

　　内需正在回落。一方面消费增长率下行，从2011年12月的18.1%下落到2012年12月的15.2%，再下落到2013年5月的12.9%；另一方面，投资增长率依然处于低位运行。固定资产投资增长率基本在21%以下运行。5月份全国固定资产投资(不含农户)131211亿元，同比名义增长20.4%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。与此相比，2008年2月的固定资产投资增长率为24.3%(当年最低点)，当年10月的为27.2%(11月初开始启动扩大内需的4万亿元政策)，固定资产投资增长率所表示的投资需求明显减少。

　　外需因美国经济恢复和欧洲走势不明朗，依然扑朔迷离，但国际市场可供我国外贸和对外经济关系拓展的空间在短期内难有明显机会。外贸增长率尤其是出口增长率高位运行的历史也许难以重现。

　　2。实体企业面情况

　　规模以上工业企业的增加值和利润增长率处于下降区间。工业增加值的增长率在2012年12月达到10.3%，进入2013年以后一直在10%以下运行，5月份为9.2%。由此，很难判定经济效益有了提高。如果将PPI考虑在内，则企业面的情况更需引起重视。

　　在上市公司方面，第一，从证券市场的融资情况看，2012年上市公司股权再融资2170亿元，同比下降5.5%；债券市场融资2629亿元，同比增长54%。2013年前5个月，上市公司股权再融资1592亿元，同比增长97.3%；债券市场融资1530亿元，同比增长145.9%。第二，从上市公司盈利情况看，2083家非金融上市公司，2012年实现净利润8706亿元，同比下降10.9%，这是过去4年来这些上市公司总体利润首次下降。1167家公司的净利润同比下降，其中909家公司的下降幅度超过了20%。172家公司出现亏损，总亏损额587.3亿元。在行业方面，石油加工及炼焦业(-205%)、水上运输业(-191.2%)、黑色金属冶炼及压延加工业(-108.1%)、化纤制造业(-98.5%)、有色金属冶炼及压延加工业(-84.6%)、通信及相关设备制造业(-72.1%)、黑色金属矿采选业(-69.4%)利润降幅较大；另一方面，公用事业、通信服务业、信息传播、造纸、旅游等行业利润有20%-80%的增长。第三，从上市公司负债情况看，截至2012年末，2083家上市公司的总资产为22.8万亿元，总负债13.6万亿元，总体资产负债率为60.4%，较上年微升0.9个百分点，负债净增加1.9万亿元。其中1190家公司的资产负债率出现上升，平均上升幅度为5.3个百分点。

　　3。国际经济形势

　　我国经济运行的国际金融环境，在下述几方面事件的影响下，更为复杂和难以把握。

　　第一，美国暗示将逐步退出量化宽松政策。2013年6月19日，美联储主席伯南克在联邦公开市场委员会会后表示，“美国经济和就业市场已出现明显改善”，“如果经济复苏态势能够达到预期水平，有可能在今年晚些时候削减月度购债规模，并于明年年中结束购债”。这一表态被看作美联储将逐步退出量化宽松政策的信号，引发了巨大的市场动荡。2013年6月19日，美国股市和债券市场双双加速下滑，纽约股市当天创两周多来最差表现，道琼斯指数收盘下跌206点，跌幅约1.4%，10年期国债收益率飙升至2.33%。

　　第二，新兴市场经济体经济增长状况不如预期，出现大幅国际资本流出现象。近期国际经济组织与商业机构纷纷下调了对新兴市场经济增长的预测值。其中，俄罗斯 、巴西和印度被调低的幅度最大。从2013年5月份开始，国际短期资本开始流出新兴市场，引发了新兴市场货币贬值和资产价格下跌。今年5月至6月中旬，大部分新兴市场经济体货币对美元显著贬值，其中，南非兰特贬值9.2%，印度卢比、巴西雷亚尔、菲律宾比索贬值幅度也在5%以上。6月的前两周，泰国 、巴西股市则分别下跌8.8%和8.5%，位列新兴市场股市跌幅榜首，菲律宾、印尼、韩国 、墨西哥 、印度等国家股市也都有不同程度的显著下跌。与此同时，新兴市场国债也遭到抛售，国债收益率出现上扬。

　　第三，欧洲主权债务危机的前景仍不明朗。希腊政局动荡不定，经济改革进程落后于时间表，欧元区国家在救助上态度暧昧，国内意见分歧严重。例如，上月希腊国债赎回期到期时，持有37亿欧元希腊国债的欧元区各国央行拒绝展期，这迫使救助者提前支付后阶段发放的希腊救助贷款。德国的大选结果也将影响欧盟后续的救助政策，这也为欧洲经济发展前景带来了不确定性。

　　在这些国际金融环境变化中，有三个现象值得重视：其一，短期资本流入的下降，对我国经济运行形成了直接冲击。在岸与离岸人民币价格差的变化反映了海外市场对人民币资产需求的变化。从2012年10月至2013年4月，人民币市场离岸价格持续高于在岸价格，表明海外市场对人民币需求旺盛，资本快速流入我国。进入5月份以后，人民币市场离岸价格持续基本与在岸价格持平，6月份频繁出现离岸价格低于在岸价格的情况，表明海外市场对人民币的态度发生了变化，资本流动也开始调整。从外汇占款情况来看，5月份新增外汇占款668.62亿元，较4月份下降77%，6月份的数值预期将在此基础上继续回落。其二，人民币将承受相对于美元的贬值压力和相对于其他货币的升值压力。随着美国退出量化宽松政策，美元将走强，而人民币在资产需求下降的情况下将处于弱势，形成对于美元的贬值压力。不过尽管如此，由于人民币与美元的走势高度相关，因此在美元走强的情况下，人民币相对于其他货币仍处于升值状态，这直接影响我国的出口竞争力。其三，在欧洲经济复苏前景不明，新兴经济体增长乏力的情况下，我国的出口形势不容乐观。事实证明，今年一季度我国的出口反弹有很大部分是利用香港转口贸易进行套利贸易的结果。近期出口形势难以得到根本性的改善并起到带动经济增长的作用。

　　在这些现象背后，对于我国所处国际金融环境进行判断的关键在于，美联储退出量化宽松政策即意味着美联储认为美国经济已经得到根本改善，不再需要量化宽松政策的刺激，还是美联储认为量化宽松政策对于刺激实体经济没有太大效果，因此只能选择退出。在前一种判断下，我国当前所面临的不利国际金融形势是暂时性的，它在本质上是金融市场变化与实体经济运行速度差异所导致的“超调”现象，会在不长的时期内得到改善；但在后一种判断下，我们就需要做好长期应对困难的准备。

　　4。金融面情况

　　从货币供应看，2013年5月末，广义货币余额104.21万亿元，同比增长15.8%，高于年初预计的全年13%的目标值；狭义货币余额31.02万亿元，同比增长11.3%，高于2012年同期的3.5%。因此，从货币供应角度说，经济运行中的资金是充足的。

　　从社会融资规模看，2013年5月份社会融资规模为1.19万亿元，虽然比2012年同期多了424亿元，但比2013年4月少了5763亿元，这意味着5月以后新增资金总规模有着收紧之势。5月份，信托贷款增加992亿元，同比多增435亿元，但同时未贴现的银行承兑汇票减少1124亿元，同比少增1504亿元，这暗示着流动性已开始吃紧。尽管如此，2013年1-5月社会融资规模为9.11万亿元，比2012年同期多3.12万亿元，印证资金总体上是充足的。

　　与2012年底相比，2013年第一季度信托资金的运用变化主要表现在：基础产业占比从23.62%增加到25.78%，绝对额从1.65万亿元增加到2.11万亿元；工商企业占比从26.65%增加到27.75%，绝对额从1.86万亿元增加到2.27万亿元；房地产占比从9.85%下降到9.40%，绝对额从6881亿元增加到7702亿元。

　　从贷款情况看，2013年5月，人民币贷款增加6674亿元，外币贷款增加58亿美元。1-5月人民币贷款增加4.21万亿元，同比多增2792亿元。人民币贷款余额67.22万亿元，同比增长14.5%，高于GDP增长率。5月末外币贷款余额7737亿美元，同比增长36.7%。因此，贷款环境依然属于相对宽松状态。

　　不过，将2013年前5个月与2012年的情况进行对比可以看出，在新增贷款总额没有减少的条件下，贷款结构有了实质性改变，即短期贷款大幅减少，中长期贷款大幅增加。这为流动性紧缺埋下了隐患。

　　从外汇增加情况看，进入2013年，国家外汇储备中的外汇数额继续增加，人民银行资产方“外汇”的数额从2012年底的236669.93亿元增加到2013年4月的248946.77亿元，新增额为12276.84亿元。但进入5月份(据估计5月份外汇储备增加额为668.6亿元)以后，外汇储备增加额将处于减少走势。

　　二、金融运行风险快速凸显

　　进入5月份以后，金融运行中的风险问题快速凸显。其中，尤以6月20日银行间市场的隔夜拆借利率狂升事件和6月24日股市暴跌事件最为引人注目。

　　1。“6·20”银行间市场的隔夜拆借利率事件

　　6月20日，上海银行间利率几近全线上涨，只有14天的拆解利率小幅下跌。其中，隔夜利率大幅飙升578.40个基点，利率首次超过10%，到达13.4440%，该数值创下历史新高；此外，7天利率亦首次突破10%，到达11.0040%，亦创下历史新高。这反映出商业银行短期资金缺口较大。事实上，这已经不是商业银行第一次曝出资金短缺的情况。6月13日，一家股份制银行被曝一款涉及数十亿元资金非标理财产品出现违约，导致其他两家股份制银行近千亿元同业拆借业务出现重大问题，由于头寸紧张，其中一家选择违约。这一结果，导致了货币市场上大幅提高吸收资金的价格。

　　银行间拆借利率的剧烈波动并不是由于商业银行出现了“钱荒”，它属于在商业银行表外业务发展迅猛条件下，个别银行表内资金难以满足表外资产变现兑付而出现短期资金短缺的现象，具体原因主要有四。

　　第一，新增外汇占款环比大幅缩减。截至5月末我国金融机构外汇占款达274299.51亿元，其中5月份外汇占款增加人民币668.62亿元。虽然这是外汇占款连续第六个月正增长。然而，从增幅来看，5月份外汇占款的增长势头出现了大幅度的放缓趋势，较4月份2943.54亿元的新增量大幅降低了77%。这其中，虽有外管局打击虚假贸易的因素，但主要原因是市场对美联储退出QE3预期的增强，美元指数开始走强，资本流入放缓，同时，资本流出速度加快。

　　第二，银行理财产品市场与同业拆借市场发展迅猛，大量银行资金绕开监管进行信贷扩张。银行理财产品，一方面通过提高预期年化收益率吸引客户，挤占了存款余额；另一方面理财产品的投资渠道较宽，在信贷规模管控的背景下，理财资金绕道进入信贷市场的意愿更加强烈。与理财产品不同，同业拆借市场属于表内资产，却和表外的银行理财产品同有一个致命的缺点，即“以短养长”。换句话说，银行理财产品靠滚动发行而生存，同业拆借靠不断借钱来扩张，由此，在任何一个资金节点上，只要后续资金接不上，因其规模庞大，就必然出现大面积的资金链断裂，导致系统性的金融震荡发生。

　　第三，交易对手风险也可能导致资金链断裂。例如，光大银行理财产品出现违约导致交易对手拆借业务风险剧增。此事件爆发以后，虽遭到澄清，但其带来的负面效应很强。商业银行在进行资金拆借时更为谨慎，从而推高了银行间市场拆借利率。

　　第四，金融机构之间的信任度降低。同一拆借市场利率恐慌性上升，反映我国金融机构之间相互信任丧失，有多余头寸的金融机构为防范自己的流动性风险，有着强烈的留住流动性偏好，这在一定程度上加大流动性紧张的状况。自进入6月份以来，长期利率并没有随短期利率大幅攀升而上升，市场利率的期限结构呈U型的非正常状态。这表明，目前的市场恐慌情绪具有“较短期”的性质。

　　作为基础利率，同业拆借利率飙升对金融市场乃至实体经济的影响不可小觑，主要表现在四个方面：第一，银行间短期资金已处于极度紧张状况。若无央行采取应对措施，拆借利率或将持续处于高位；第二，以银行理财产品为代表的影子资产利率或将进一步提高，进一步加剧了商业银行流动性管理风险；第三，实体经济的资金向中长期展开且资金成本继续提高。由于信贷管控，部分企业只能取道各种信用延伸机制(如信托、租赁和内存外贷等)，资金紧张的局势进一步加剧了企业资金使用成本。第四，以股票市场为代表的风险资产价格面临继续下行的压力。

　　2。“6·24”A股市场暴跌事件

　　2013年6月24日，上证指数从2073点下降到1963点，暴跌了5.3%；6月25日，上证指数最低又跌到了1849.65点。连续跌破了2000点和1900点两个整数关口，这在我国股市中是比较少见的。引致“6·24”事件的主要有四成因。

　　第一，股市投资者对我国经济增长的预期出现较大变化。年初市场出现反弹的一个重要原因是，投资者预期我国投资加快会刺激经济增长加速，但随着4月份和5月份经济数据的出台，无论是GDP的增长速度、物价走势，还是工业企业增加值、企业采购经理人指数等表现都弱于预期，由此对经济强势复苏的预期被弱复苏或第三次衰退所替代，投资者对我国经济减速的担忧迅速增加。

　　第二，美国量化宽松货币政策退出的影响。6月19日，伯南克关于美国退出量化宽松的消息发表后，无论是欧美发达国家股市还是新兴市场国家股市，当日都出现了3%左右的跌幅。这给我国股市的投资者以较为严重的心理影响。一些机构投资者认为，美国货币政策的改变可能对全球资本定价及配置产生深远的影响，也必然影响到我国股市的定价。

　　第三，重启IPO的影响。从2012年底开始，我国的新股发行基本上处于冻结状态，何时重启一直是市场博弈的重要话题。每当市场上出现IPO重启的舆论，股市都会有所下跌。但如果把股市下跌就归结为IPO重启是不客观的。一方面何时重启IPO尚未有一个明确的时间表。另一方面，香港市场并不存在IPO是否重启的问题，但香港国企指数的跌幅比国内指数还大。

　　第四，银行体系的资金价格飙升影响了股市。在6月20日，在银行间拆借市场隔夜利率快速升高的同时，上海证券交易所的国债回购市场的隔夜拆借利率也达到30%的高点(当日成交的金额超过2000亿元人民币，是股票交易量的3倍多)，这使本来就下行的股市雪上加霜，当天上海综合指数大跌60点，跌幅近3%。同时，每当市场利率高启时，不少机构就会采取赎回货币基金的措施，由此引致货币基金出现巨大的赎回压力。6月20日，出现货币基金爆仓的市场传闻(应该不是空穴来风)。将这些效应考虑在内，就容易理解“6·20”银行间隔夜拆借利率的高企，对“6·24”股市暴跌的影响程度。

　　3。理财产品兑付的潜在隐患

　　影子银行是美国金融危机过程中提出的一个范畴。虽然海外对它的含义有着不同的表述，但从金融产品上看，主要意思是指，银行信贷的替代品，其中更多是直接金融的各种债务类产品(包括资产证券化产品)，因此有着金融脱媒的意义。在我国，近几年出现的各种银行理财产品、银信合作产品、银证合作产品等中，相当一部分不是银行信贷的替代品，而是银行信贷的延伸品(或称“变相的银行信贷”)，这给金融运行带来了严重风险。

　　在这些影子银行中，相当多属于短期融资工具范畴。尽管银行将它们放在了表外，但一旦需要兑付，银行只能从表内调度资金。在流动性紧张的条件下，一旦个别银行资金调度不灵，“6·20”事件和“6·24”事件还将发生。一个现实的情况是，6月底之前全国银行系统将有8300万亿元的理财产品到期，7月份将有1.09万亿元理财产品到期。如果这一统计是确切的，那么，银行应拿出8000亿元以上的资金兑付这些到期的理财产品，否则，在短期资金紧缺的背景下，隔夜拆借利率甚至7天拆借利率的再次冲高都可能发生，它也将给债券市场走势和股市走势带来进一步的冲击。

　　截至6月21日，金融机构的备付金余额约为1.5万亿元。在正常情况下，备付金保持在6000-7000亿元即可满足每日的支付清算需求(若保持在1万亿元左右则较为充足)，所以，从总体上看，当前流动性总量并不紧缺。但需要防范的是，个别银行难以偿付到期本息所引致的蝴蝶效应。

　　4.GDP增长率继续下行的风险

　　我国经济社会发展在客观上需要保持一定的经济增长速度，否则，将引致一系列经济社会问题的发生。在经济发展中，需要特别重视提高经济增长中的质量和效益，使数量增加与质量提高相得益彰。但是，提高质量和效益不是一朝一夕之事。从2013年前5个月情况看，提高质量和效益还很难有可靠的数据予以证实。眼下需要特别重视，经济增长率继续下行可能带来的各种经济社会风险。

　　从金融角度说，GDP增长率下行过程中，不良资产的数量和比例都将增加，金融运作的风险也将由此增大。这不是用前些年GDP高位运行时的方法所能完全解决的。因此，需要予以高度关注并寻求解决问题的预案。

　　5。投资增长率下行的风险

　　党的十八大提出：“要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活”。十八届二中全会公报更明确强调：要“不断在实现全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居目标上取得实实在在的进展”。

　　有效解决人民的“住、行、学”是切实实现“学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居目标”的过程。“住、行、学”所需要的消费对象和消费条件不可能通过工业生产线提供，也就不可能通过工业化来解决，它在客观上要求加大消费性投资。这种投资不创造新增生产能力，只创造消费对象和消费条件。消费性投资展开的过程，就是城镇化的过程，也是实现全面小康的过程。这是引致我国投资率较高的一个根本成因。

　　自2000年起，投资对GDP增长的贡献率就一直在45%左右。这是我国经济在现阶段必然发生的趋势性现象。但从2013年第一季度主要经济数据公布的说明看，投资对GDP的贡献率将降低到30%，这可能引致对投资的进一步抑制。由此，既不利于实体企业面的营销状况改善(投资需求是实体企业产品的一个主要销售渠道)，也不利于实现“学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居目标”，将给经济社会的进一步发展带来诸多风险。从金融角度看，也将给金融运行和金融改革带来一系列难点。

　　三、提高货币政策操作灵活性

　　我国经济正从高位增长的运行转向中速运行。在这个过程中，不论是宏观经济的调控方、微观主体(各类企业)还是金融部门，都有一个调整和适应的过程。其中发生一些摩擦性事件，不必大惊小怪，但需要密切关注。总体来说，我国经济发展还是健康、可持续的。

　　从2013年1-5月份的情况看，内需快速回落，对我国经济的稳中求进是不利的。它很容易使得“稳中求进”转变为“稳中走弱”甚至“稳中走落”，因此，应密切关注宏观经济走势动态，采取措施进一步扩大内需，防止GDP增长率的进一步回落(即落到7%以下).

　　目前我国金融运行中的各种问题，表面上是流动性问题，表现为资金紧缺，但不论是货币供应还是新增贷款均未减少，所以，实际上是“投资”引致的问题。大量新增贷款向中长期贷款集中，引致了短期资金的不足，这既属于金融面的贷款结构问题，也属于实体面的投资资金不足问题。

　　值得强调的是，我国经济发展的基本面依然没有发生实质性改变，还是处于“长期趋好”的战略机遇期内。面对更加复杂多变的国内外形势，需要继续贯彻落实“稳中求进”的总思路。所谓“稳中求进”，一方面经济增长率要保持相对稳定，努力实现7.5%的预期目标；另一方面，在经济增长过程中，应努力提高质量和效益，以求“进”。

　　第一，采取措施确保7.5%的经济增长目标实现。金融是一个服务于实体经济的产业，实体经济的发展状况直接决定着金融发展的状况。鉴于对2013年第一季度数据的存疑和5月份以后实体经济面乃至金融面出现的种种问题，金融市场中流行着对2013年经济增长持怀疑或疑虑的情绪。这种预期不利于经济和金融的健康运行，也不利于经济社会的稳定。为此，一方面要加强预期的管理和引导，进一步加大宣传力度，解释“稳中求进”的政策取向和实现经济增长预期目标的政策支持；另一方面，需要切实采取措施力保7.5%的增长率实现。尤其是考虑到，从第二季度的GDP增长率看，很可能低于第一季度。由此，对下半年经济增长担忧的情绪还将上升，更需在这些方面做好工作。

　　我国的股市历来是由对经济增长的信心支持的。在股价严重超跌的条件下，股市还在下行，固然与资金面的松紧有关，但更重要的是对经济走势的信心。因此，一旦“稳中求进”确有保证，股市将发生恢复性反弹行情。

　　第二，加快深化体制机制改革的步伐。体制机制改革是一个解放生产力、推进按照市场机制进行资源配置的过程，因此，它能够释放和创造巨大的红利。从金融角度看，体制机制改革并不仅限于减少审批制，也不限于已提出的利率、汇率、资本账户开放、资本市场等方面的改革，更重要的还有三个方面：其一，落实实体企业的金融权，变“外部植入型”金融为“内在生长型”金融。金融原生于实体经济部门，各项金融权属于实体企业的权利范畴。但30多年来，我国金融发展过程中，由于计划体制的影响和赶上国际水平的紧迫感，在借鉴发达国家金融状况的基础上，建立了一套从实体经济外部将金融植入其内部的金融体系。一个典型特征是，实体企业几乎没有直接从事金融活动的各项权利，一切都通过金融机构而展开。要发展内生型金融，一方面需要确立金融根植于实体经济的理念；另一方面，必须按照《公司法》、《票据法》等法律的规定，真切地赋予实体企业以金融权，推进企业的贷款、债券发行等的发展。其二，扩大城乡居民的金融选择权。城乡居民是我国金融体系中资金供给的主要力量，但他们在金融选择权方面严重匮乏，消费剩余资金只能以低利率的方式存入银行。由此，我国金融长期来就建立在这种“吃”城乡居民低利率资金的基础上。要改变这种格局，最基本的就要让各类公司发行的债券直接面向城乡居民。这也是利率市场化改革和推进银行业务转型的关键步骤。其三，分离发行市场和上市交易市场，重整我国股市。股票发行市场与上市交易市场，在经济主体关系、定价机制、法律关系和运行格局等方面都有着根本性差别，将它们连为一体的操作，是行政机制的产物，并非市场机制的客观要求。上世纪90年代以来，A股市场虽然取得了举世瞩目的成就，但这主要表现在数量规模方面，就体制机制而言，迄今并未达到发达国家19世纪的水平。要改变体制机制的状况，必须从分离发行市场和上市交易市场入手。

　　第三，加强对金融市场预期的管理和引导，防范金融震荡的发生。具体措施包括：其一，加强政策的宣传和解释工作。6月24日人民银行发出了《金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性》的函件，随后几日中央电视台连续播报拆借市场利率走势行情，都对引导市场预期、稳定市场情绪和提升市场信心起到了积极作用。其二，加强货币政策的针对性和灵活性。面对复杂多变的金融市场运行状况和流动性失衡的状况，仅仅运用行政机制进行管控和处罚机制是远为不够的，人民银行应适时适度地根据变化了的情况，进行货币政策有针对性的灵活微调，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具、常备借贷便利等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，避免偶发性事件蔓延为趋势性事件。在一些场合，可以选择“口头的公开市场操作”等方式，给市场以明确信号，稳定市场情绪。其三，严格控制流动性风险。货币市场本是短期资金的融资市场，以支持实体经济的运行。我国的货币市场不仅成为金融机构为主的角逐市场(其中，70%以上的交易额在金融机构之间发生)，而且成为金融机构牟利的市场。这是引致“6·20”事件发生的市场背景。面对银行理财的兑付问题，需要着力落实各家银行的理财产品到期日与这一时点的现金流匹配机制，落实人民银行6月24日函件的要求，防范由流动性紧缺引致系统性风险。

　　第四，防范长短期贷款不匹配引致金融风险。将短贷资金投入长用是我国金融多年存在的问题，但2013年前期这一情形更加严重。这种情形的继续，不仅将引致企业间相互欠债的“三角债”现象再现，而且给银行的流动性改善带来严重的困难。为此，需要划清短贷资金和中长期贷款的调控界限。在各地方政府投资饥渴的条件下，尤其需要限制短贷资金挪作长用。需要给长期投资的资金保障提供必要的市场渠道，扩大中长期公司债券发行规模，按照《公司法》和《证券法》的规定，放开对发债主体的行政限制和取消行政审批。要弱化地方政府对相关企业资金使用的行政干预，通过财政体制改革，保障地方建设所需的中长期资金，解决融资平台债务高筑的状况。通过融资租赁等渠道，解决一部分中长期项目投资所需资金。通过股权投资机构，展开长期股权投资，缓解企业的长期资本不足问题。

　　第五，稳慎展开国际经济活动。具体措施包括：其一，加强对国际资本流动的监管，防范短期资本流动对国际收支与实体经济造成较大冲击。值得警惕的是，在某些国外金融机构与投资者唱空我国经济的背景下，人民币汇率的贬值趋势与国内金融体系的不稳定因素有可能导致国际资本的加速流出，从而影响我国金融体系乃至实体经济的稳定性，因此，有关部门对于国际资本的可能流出途径与规模进行排查，并做好对某些小概率极端情况的准备是必要的。其二，灵活运用人民币汇率的浮动机制，加大人民币汇率的双向浮动幅度，同时努力保持人民币汇率市场总趋势的相对稳定，维护国际投资者对我国经济与金融稳定的信心。其三，运用货币政策的灵活性，适时适当地应对外汇占款变化对国内流动性造成的影响。其四，严格防范虚假贸易带来的严重负面效应，打击相关的套汇套资和套利等违法行为。其五，审慎对待海外资产并购。在美元走强对国际大宗商品价格效应不明的情况下，对海外资产并购需要持谨慎态度。支持国内企业“走出去”是我国金融机构的重要职责，但在动荡不羁的国际金融环境下，这一战略的实施步骤与具体对象需要更为谨慎，避免由于汇率或国际资产价格大幅波动引致损失。

　　目前我国金融运行中出现资金紧缺的现象，但不论货币供应还是新增贷款均未减少，表明流动性问题实际上是由“投资”引致。大量新增贷款向中长期贷款集中，导致短期资金的不足。尽管总体流动性充足，但需要防范的是，个别银行难以偿付到期本息可能引发蝴蝶效应。

　　我国经济正从高位增长的运行转向中速运行。在这个过程中，不论是宏观经济的调控方、微观主体还是金融部门，都有一个调整和适应的过程。不过，我国经济发展基本面没有发生实质性改变，还处于“长期趋好”的战略机遇期内。面对更加复杂多变的国内外形势，需要继续贯彻落实“稳中求进”的总思路。要保持经济增长相对稳定，努力实现7.5%的预期目标，在经济增长过程中，应努力提高质量和效益。同时，要提高货币政策操作的灵活性，加快金融体制机制改革步伐，加强对金融市场预期的管理和引导，防范金融震荡发生。

　　(本课题组负责人：王国刚 。本文是课题组集体研究成果。)

(责任编辑：DF106)