从百万亿M2下的“钱荒” 看政策取向

　　“钱荒”，在20日深度发酵。“真是神经极度紧绷的一天，国债利率瞬间内变动50BP，这可是过去一年的变动量。”一位交易员说。

　　昨日银行间隔夜拆借利率大幅上升578.40个基点至13.44%；银行间隔夜回购利率一度触及30%的历史高点。始发于银行间市场的流动性紧张问题，也牵连到货币基金、交易所债市乃至黄金市场。

　　“钱荒”引致的一系列市场波动，与超过百万亿的货币供应总量形成鲜明反差。结合当前国内外的一系列因素可发现，当前的资金面紧张是暂时性、结构性的。

　　分析人士指出，19日召开的国务院常务会议以及央行近期在公开市场的态度表明，宏观调控部门不会为短期流动性紧张“买单”，回到过去“头痛医头、脚痛医脚”的老路上，而是坚定地保持合理的货币总量，坚决地优化金融资源配置，挤压资金“空转”余地，确保资金进入实体经济，支持经济结构调整和转型升级。

　　“钱荒”发酵搅动金融市场

　　银行间市场资金短缺并非两三日之事，已经持续了两周有余。上海证券报记者观察，6月初银行间隔夜拆借利率尚维持在5%左右的水平，但是端午假期前的7、8两日迅速飙升，分别至8.2940和9.5810的高位。节后利率短暂地回调数日，于19日再度冲高至7.660.

　　20日“钱荒”深度发酵，上述的隔夜拆借利率已经攀至13.4440，上涨惊人的578.40基点。同时，银行间隔夜质押式回购最高成交利率在30%，7天质押式回购利率最高成交于28%。

　　银行间的行情也波及到交易所债市。20日交易所国债回购利率同样大涨，GC001最高曾报24%，涨幅接近450%；GC002最高报在17.01%，涨幅超过100%。

　　“钱荒”不仅仅局限于债券市场，也弥漫至股票市场、黄金市场。20日沪深两市暴跌，上证指数大幅下挫近60点，跌至2084.02点。其中银行股大跌，兴业银行、民生银行、浦发银行、平安银行股价跌幅均超3%。国内黄金期货亦全线收跌，现货金银也大幅收跌。

　　多重因素引发结构性“钱荒”

　　与“钱荒”形成反差的，则是我国已经破百万亿元的M2存量。截至5月末，我国M2余额104.21万亿元，同比增长15.8%，显著高于年初制定的13%的目标，可以说整体并不缺乏流动性。

　　结合近期国内外的一系列因素可以发现，银行间的“钱荒”是暂时性、结构性的。

　　其一，美联储议息会议透露出缩减债券购买规模，逐渐退出量化宽松的倾向。申银万国债券首席分析师屈庆指出，联储很可能在9月份会议上开始缩减购债规模，新兴市场国家承受的资金流出、货币贬值压力将持续，这对中国已经紧张的流动性环境来说可谓雪上加霜。

　　其二，央行的态度，其纠正资金“空转”的态度坚决，在刚有成效的情况下不会轻易放松，本周已经连续两次发行央票继续回收流动性，并没有抛出市场期盼的逆回购。

　　其三，市场紧缩预期强化。央行在公开市场的操作向市场传递出不放松流动性的信号，再加上国务院常务会议称，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量，表明了高层态度，打破降准预期，因此市场对资金面预期极度紧张，出现机构持币不出的局面。

　　其四，一些短期因素集中出现。瑞银证券的报告指出，税收集中上缴，准备金补交叠加存款流失，商业银行代客盘与自营盘交易受限，端午节备付金需要等也造成资金面季节性抽紧的时间点提前。整个市场资金面处于“紧平衡”状态，任何一个结构性的突变都可能带来资金价格的飙升，引发金融市场的“钱荒”。

　　记者采访中了解到，银行间市场资金价格变化和央行态度有关。据申万称，周二央行召集18家大行开会明确表示，要倒逼机构重视期限错配，降杠杆，且无意施援手，因此昨日上午大行普遍不愿意融出资金，因而推升了银行间价格。

　　昨日银行间市场尾盘时段，多家大行开始逐步融出资金，银行间资金价格出现回落，其中隔夜品种表现明显。申万表示， 尾盘市场传闻的 “央行定向给了工行500亿，给了中行4000亿是谣言”。昨日中行官方微博也对相关传闻进行了澄清。

　　央行纠编透出新的政策信息

　　除货币供应量维持高位外，今年社会融资总规模增速均快于前两年。央行数据显示，今年前五个月社会融资规模达到9.11万亿元，同比增加3.12万亿元。

　　然而经济回升动力却依旧疲弱。接近宏观调控层人士表示，金融传导到实体经济有滞后期已经不能完全解释金融热与经济冷之间的背离，更合理的解释是，部分资金在金融体系内循环，玩“空转”游戏，没有真正地进入实体经济，而且不少资金进入房地产、地方政府融资平台等。

　　面对这一现象，即使货币信贷再宽松，金融对实体经济的推动作用也极其有限，而且会助长金融泡沫的风险。宏观调控部门的当务之急，是降低金融机构的资金杠杆，缓解资金“空转”现象，积极引导信贷资金支持实体经济，而非为短期流动性紧张“买单”，回到过去“头痛医头、脚痛医脚”的老路上。

　　星展银行大中华区高级经济师梁兆基认为，近期包括央行、监管层的举措都是为了纠正经济结构性问题，可以很清楚地看到，新一届政府宁愿牺牲短期经济增长，以换取更长期的经济发展。

　　近期央行的行为也践行了这一想法。在银行间市场流动性极为紧张的格局下，央行本周仍发行了两次3个月期央票，并且没有展开市场期盼的逆回购释放流动性，而且这种态度料将持续。兴业银行首席经济学家鲁政委就将央行近期的行为形象地概括为“铁血纠偏”，他认为6月份M2增速将回落到14%至15%的水平。

　　资金市场的结构性问题恰恰反映了中国经济深层次的结构性矛盾。在全球经济背景下，中国贸易长期顺差和美国量化宽松的叠加，加大了中国货币投放量和产能过剩之间的结构性矛盾。日前召开的国务院常务会议，在这个关口传递出明确的信号，持续多年的“扩张性的政策”已经终结。可以预期的是，中国经济将告别传统增长方式，进行结构调整和转型升级，必然需要匹配的金融政策。

　　而金融支持经济转型升级，更需要信贷结构性的调整，如国务院常务会议所要求，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，按照有保有压、有扶有控的原则，加大对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造升级等的信贷支持。

　　而这样一个在交易员口中“极度紧绷”的交易日，也给市场上了深刻的一课。目前央行“纠偏”态度坚决，其将保持合理的货币总量，不轻易放松流动性，机构则需审时度势，适应监管需求，主动地降低杠杆，增强资金管理能力，不要将希望寄托在央行提供的流动性上。