全球宽松激起五朵浪花

　　降息大队不断有新进成员，昨日越南、斯里兰卡均表示将下调利率。本周以来先后有澳大利亚央行、波兰、韩国等国家纷纷降息，而此前一周，具有标杆意义的欧央行加入降息行列、印度央行则实现了年内第三次降息，全球范围内的宽松潮再掀波澜。实际上，进入2013年以来，美联储屡次重申继续持续量化宽松政策，每月购债850亿美元的规模保持不变；日本央行则以抗击通缩为名，在新任行长黑田东彦的带领下，在4月初实施激进的量化宽松政策。全球的宽松政策将会带来哪些影响？

　　拉动经济效果偏弱

　　在近期的全球降息潮下，“保增长”成为不少国家的选择货币宽松的理由。比如，澳大利亚央行在声明中就表示，降息主要是因为经济增长势头疲弱。从欧洲、印度等央行降息的理由来看，都包括了经济增速乏力或减速、通胀压力较小等。

　　从近几年来看，全球已经发生过两次大范围的货币宽松。第一轮大宽松发生在2008年至2009年，全球主要央行默契地共同采取降息行动，全球经济得以在2009年中期后逐渐企稳；次轮大宽松从2011年后期开始，持续到2012年，在这期间，再度推行量化宽松政策的美联储成为“主角”，而一些经济体则步入政策观察期。此次第三轮宽松对经济影响的效果会如何？

　　东北证券宏观分析师/王国兵：总体来看，目前全球经济的风险是在降低，但是新的增长点暂时还没有培养出来，依赖宽松政策显然不是培育增长点的途径。只能说在目前还没有找到新的经济增长点背景下，宽松政策只是增加了稳定增长的基础，并不是培育增长点的充要条件。理论上来看，宽松政策对经济刺激是有效的，尤其像欧洲，信贷放不出去，金融到实体经济是断层的，因此通过降息，适度宽松来刺激投资需求，从而使信贷能够放出去。但我们需要考虑到，此前已经有过两轮大范围的宽松，因此这轮宽松的边际效益实际上在递减。由于全球都在宽松，这也意味着风险的因素在增加，我们需要谨慎看待这个问题。

　　短期并无实质压力

　　从过去的历史来看，发达经济体的量化宽松并没有带来本国通胀的上升。以全年平均计算来看，美国、欧元区和英国的物价水平在2011年最高峰时分别上涨了3.1%、2.7%和4.5%，虽然都高出2%的货币政策目标，但仍然相对温和，而日本的消费物价在2011年则下跌了0.3%。从单月的数据来看，美国CPI在2011年9月时曾最高为3.9%，但到了2012年的5月下降到1.7%，截至最新数据显示，3月美国CPI同比回落至1.5%；而欧元区的调和消费者物价指数则由2011年9-11月份高点3%，回落至目前的1.2%。

　　不过，发达国家的集体宽松必然带来外溢的效应。随着宽松政策“多米诺骨牌”效应，未来全球有可能释放出过剩流动性，加大跨境资本流动波动，推动大宗商品价格上涨，进而加大通胀上升的风险。通胀压力是否已经来临？

　　王国兵：短期来看，全球包括中国不会出现很严重的通胀问题，只是说通胀有压力上的累计，但并不会演变为实际通胀。核心问题还在于目前全球经济复苏依旧疲弱，经济低于潜在增速，也就是说产出缺口拉动的总需求还是比较弱，因此短期不会有明显的通胀。尤其是大宗商品这块，目前中国经济并没有出现强劲的复苏势头。这部分从货币到大宗商品价格再到全球通胀上升的链条短期难以成行，尽管近期大宗商品出现了反弹，但这种反弹是由于前期下跌幅度过大带来的超跌反弹，另外真正能够反弹多少实际上还需要看包括中国在内经济体未来的增长情况如何。

　　经济复苏程度是关键

　　全球宽松的最大赢家显然是股市。“创新高”成为近期全球股市用语的高频词。目前来看，包括道琼斯工业指数、标普500指数、德国DAX指数、墨西哥IPC指数、富时大马交易所吉隆坡综指、雅加达综指、菲律宾综指等多个基准股指均创出新高。在流动性释放的宽松格局下，全球股票市场整体表现较好，我国尽管没有宽松，但也受到外围影响，这种流动性推动的行情可以持续多久？

　　王国兵：流动性是影响股市的重要因素，但肯定不是决定因素。对于流动性宽松，其实市场已经有所反应，接下来还是要看经济复苏能否跟上，如果业绩改善不了，估值在走高之后就会是偏离均值，未来依旧还会出现回归，股市上涨难以持续。短期需要关注二季度经济能否连续复苏，业绩能否继续改善。

　　东莞证券策略分析师/陈曦：现在市场并不是很强，而外围宽松对国内流动性的传导要看传导渠道的通畅与否以及中国对全球资本的吸引力，所以现在的行情还很难说是由上述流动性推动的，即使是有影响目前来看也影响不大，但如果未来中国经济保持平稳，外围宽松的流动性还是会产生正面影响，但应不会是主要因素。

　　稳中有松应对“热”潮

　　面对外围的宽松，央行在第一季度货币政策执行报告就指出“主要发达经济体超宽松货币政策加码，日本推出前所未有的宽松货币政策，部分央行继续降息，全球资本流动仍将呈现规模巨大、方向多变的特征，溢出效应增大，外部资金流入增多助推了国内信用的顺周期扩张，增加了金融宏观调控的难度。”而在这份报告中，央行也明确了下一阶段货币政策总基调不变，“继续实施稳健的货币政策”，央行的目标减少至三个“稳增长、控通胀、防风险”。这是第一次央行不再提“调结构”，突出“控通胀”。未来央行会如何应对这种全球宽松的压力？

　　王国兵：我觉得这里面有矛盾之处，首先，全球经济宽松之后，热钱流入、人民币升值对经济复苏形成抑制，货币政策应该会有适度宽松的空间和可能，但另一方面央行从去年四季度以来一直都表态对通胀问题很关注，这种情况下期待跟随全球经济放松的货币政策可能短期难以出台。预计未来会在热钱进来的情况下，通过公开市场操作适度回笼流通性来干预预期，不至于说货币过分投放，而让通胀预期强烈上升，不过从本周央行收紧只用100亿央票的动作来看，央行是既要适度回笼抑制通胀预期的形成，也不会让货币政策收紧，从而推到利率，导致利差扩大、热钱流入。未来货币政策总体上稳健，但实际上是会比较宽松的格局。

　　持续升值势头或扭转

　　全球宽松让我们看到不少国家的货有意或无意造成的“竞争性贬值”。在日本央行推行激进的货币宽松政策后，日元兑美元以及其他主要货币大幅贬值，尽管二十国集团并未点名批评这种做法，但其中一些成员明确表示反对。韩国央行在本周解释降息原因时就指出，日元持续走低给韩国出口增长带来负担。而澳元升值过快，对该国出口企业造成重创，也是澳大利亚央行决定降息的主要原因之一。从近期人民币走势来看呈现出明显升值，您认为未来人民币走势会如何？

　　王国兵：我觉得会趋稳。一方面人民币升值从去年到现在累计幅度比较大，目前有效汇率在3.5%左右，升值幅度已经不低；此外，升值之后的负面效应会逐渐显现出来，对经济会产生抑制效应。第三，目前在国内经济复苏比较弱的情况下，人民币持续升值对出口形成不利影响，因此政策上未必会允许大幅度单边升值。未来实际的情况是，热钱可能短期还是会持续流入，而在政策方面也会有所抑制，不会再有单边上行的态势。

　　■背景全球经济二季度复苏放缓

　　4月全球综合PMI为51.9，低于3月的53，尽管产出仍处于扩张区间，但扩张速度为去年10月以来的新低。其中，制造业PMI指数为年初至今的最弱，而服务业PMI则下滑至十个月来最低。服务业PMI四月为52.1，低于三月份的53.4，这是自2009年8月以来的最弱扩张，主要因工作量萎缩和产出扩张趋缓。这均预示着二季度全球经济复苏乏力，下行风险加大，可能拖累增速低于预期。

　　分国家来看全球综合PMI，尽管美国依然是全球表现最好的，但这也是近10个月的最低增速。中国、日本、印度和俄罗斯这些国家的PMI指数也出现了放缓。欧元区喜忧参半，德国、法国、意大利和西班牙出现萎缩，而英国和爱尔兰则比之前表现更好。

　　■猜想美联储会否增加QE

　　上周联邦公开市场委员会(FOMC)和欧央行(ECB)的会议提出了市场预期外的其他可能：美联储表示，月度QE(量化宽松政策)可能的调整是双向的，即联储不仅可能削减QE，也可能进一步增加QE；德拉吉提到欧央行考虑推行负利率政策。这两点均在市场预期之外。

　　在联储双重任务的两部分(通胀、就业)中，通胀水平看似支持增加QE。根据数据显示，通胀的主要指标均走低，联储所偏好的个人消费支出平减指数(PCE)同比增速仅为1.1%，显著低于调控目标。

　　莫尼塔全球宏观研究员施琪博士认为，联储不太可能增加QE。接下来的问题是削减QE的经济前景将如何变化。此外，在本季度财政拖累的高峰过后经济逐渐提升的轨道中，削减QE较为可能的时间是9-12月。而实际上QE与降息有类似的效果，削减QE相当于将降息力度从50个基点回调至25个基点。联储仍然会进行宽松，只是不那么激进而已。