日元贬值 挑战美国底线

　　在过去三十年，日本从来没有在美国没有开绿灯的前提下对汇市进行大幅干预。100-105恐怕是美国能够忍受的上限。 美银美林全球利率和汇率研究主管吴大卫对本报表示。

　　日元在风口浪尖上亦步亦趋。

　　5月3日，美元兑日元汇率止跌回升逼近98关口，不过市场上质疑日元贬值后劲的声音也不少，此前美元兑日元两次冲击100大关均告失败。

　　5月2日，日本央行公布4月初货币政策会议纪要，显示央行内部对新行长黑田东彦倡导的大规模“量化与质化双重宽松政策”存在分歧，有人反对为实现2%通胀目标设定两年期限的观点，称将引发较大风险，也有人表示大规模货币宽松政策可能损及贷款和机构投资者的回报。

　　这些反对言论印证了目前的市场反应：黑田东彦雄心勃勃的通胀目标才刚刚设定，能否按期圆满完成仍有变数，市场更加谨慎对待，日元的贬值空间已经不大。

　　自从去年10月中旬至今，美元兑日元汇率从原先的75附近一直蹿升到95附近，而从去年11月日本众议院大选至今，日本股市指数上涨了近六成。截至发稿，美元兑日元汇率在97附近。

　　美银美林全球利率和汇率研究主管吴大卫(David Woo)向本报记者表示，按照历史数据与市场对通胀预期的消化，目前看来该汇率上升最多到达100-105附近，上升空间与三个月或者半年前的预估均不相同。

　　他预期今年内美元兑日元汇率将在95附近收官，而明年底可能在98附近。

　　由于黑田东彦制定了2015年前达到2%通胀的目标，近两年内量化宽松政策料将难以根本上得以更改。但问题是，日本央行内部以及国际社会是否会耐心给日本两年时间，以干预汇率为成本提振其国内经济？

　　黑田东彦的宽松时间表

　　4月26日，日本央行的最新利率决定显示，维持推行的“量化质化宽松政策”不变，即每年增加60-70万亿日元，在未来两年将货币供应量扩大一倍，继续执行每月购买超过7万亿日元国债资产的计划。

　　同时，黑田东彦明确了其实现2%通胀目标的决心，提出在2015年前实现该目标。

　　但当天公布的数据却显示，日本3月核心CPI同比下滑0.5%，扣除食品与能源价格后核心CPI同比下滑0.8%。黑田的提振通胀率的宏伟蓝图至今还没有在实际数据中显示出积极的迹象。这很可能使得日本央行更加急切地推行宽松政策，迫使日元进一步贬值。

　　自从今年初安倍晋三点将黑田东彦之后，日本央行的宽松货币政策搅动了全球汇率市场。

　　日本已经在过去15年内经历了持续的温和通缩，如果按照GDP平减指数(GDP deflator)，通缩更是持续18年之久。安倍在任命黑田东彦及其两名副手之时，就给予五年任期的时间，希望央行承担起结束通缩的使命。

　　与此前一任央行行长白川方明不单纯依赖货币政策提振经济的想法不同，黑田接过任命之后，则为自己立下了更加激进的时间表：两年之内通过大量日本国债购买计划，使得货币供应量翻倍，同时购买更多风险资产，将国债平均持有时间从目前的三年不到增加到七年之久，终止之前较为婉转复杂的资产购买计划，全面调整央行持有的资产结构。

　　“黑田东彦明白，成功的关键是告诉公众与市场明确坚决的信息，他对于央行有足够的工具制止通缩有信心。通过足够激进的政策行动来为央行建立信誉。他很清楚，他不仅要能够调动公众的通胀预期，同时也必须这么做。”评级机构标准普尔的首席经济学家保罗·谢阿德(Paul Sheard)表示。

　　如两年内不出意外，黑田东彦的货币政策方向料将不会改变，但日元的走势并不会像前者那样明朗。

　　“我们比市场更加怀疑日本QE的有效性，尤其在日本的利率如此低的情况下。鉴于日本国内的这些情况，包括市场已经在价格中注入了通胀预期，我们不认为美元兑日元将持续走高。”吴大卫表示。

　　他表示，尽管日本政府恐怕认为美元兑日元达到100-105左右较好，但一旦达到97或者98，就已经在未来几年内将2%的通胀预期加入市场价格当中去了，而一旦汇率下降，更多的宽松政策恐怕会出台。

　　因此，如果说短期内日元贬值空间已经有限，那么在更新一轮宽松政策的促进下，其发展趋势将难以捉摸。

　　安倍的“经济三部曲”

　　除了货币政策之外，日本的“经济三部曲”计划的后两步，也将对日元走势产生重要影响。

　　日本政府近来的诸多决定表明，安倍希望通过多个政策的配套实施，来降低外界对于日元贬值的长期担忧。

　　日本财长麻生太郎在4月中旬举行的世行和国际货币基金组织(IMF)春季年会上多次公开重申了安倍的经济振兴时间表，其中麻生自己掌控的是财政政策改革。此外，安倍政府还提出了长期防止不良通胀的第三步，即进行经济结构性改革。

　　“我们并没有建立一个大政府。日本的情况较为复杂，当私人部门在通缩情况下不愿意花销而只储蓄，政府必须作为”最后贷款人“出现。”他表示。

　　麻生特别提到了在2012财年，日本政府加大对公共基础设施的投资，并针对购买固定资产扩大国内投资的企业进行减税等策略，他强调，日本这么做不是为了加强出口，而是为了激发国内需求。

　　但这些政策承诺的前提是成功上调消费税，增加财政收入。日本将经历较长时间的财政紧缩。

　　根据去年8月安倍上台前通过的法案，2014年4月前日本国内消费税将从5%提增到8%，2015年10月调增至10%，这在增加财政收入的同时，对于国内需求将产生一定的抑制作用。对此，日本首相安倍晋三表示，将会在今年10月前后做出最后决定。

　　同时，日本政府目前释放的信息是，将根据今年6月的经济运行情况制定具体的中期财政调整计划，其目标将坚持到2015年度，实现中央和地方政府基础财政收支赤字比2010年度减半，在2020年度前实现盈余。

　　对此，日本国际合作银行首席执行官渡边博史在接受本报记者采访时表示：“年中的税收调整是一个信号。不过由于日本有较高的个人所得税率，因此不需要像欧元区那样满足那么严苛的紧缩条件，但增值税调整到16%-17%还是合理的。”

　　他预期，一旦税收调整，2到3年之后可以再来看实施成果。

　　如果财政政策的合理调整能够有效提振经济，那么日元汇率的贬值势头也将得到有效遏制，但目前市场对于该中期财政计划仍然持观望态度，日元长期内的大幅贬值风险犹存。

　　“目前不清楚的是，安倍内阁是真的想要立刻结束通缩，同时大胆使用货币与财政杠杆，还是说仅仅希望为去年8月通过的增加消费税法案提供必要的前提条件，运用宽松货币政策为财政紧缩铺路，从而对抑制通缩平添障碍。”谢阿德表示。

　　吴大卫表示：“现在是测试日本政策制定者决心的时候，但我认为他们的决心目前还太不成熟。”

　　美国的容忍底线

　　日本显然在刚过去不久的G20会议上成功施展了公关之术，博得国际社会的理解，但日本心里很清楚，一旦日元贬值的势头超过了容忍范围，则各国的口诛笔伐将纷至沓来。

　　“日元现在贬值幅度已经很大，因此实质性的继续全面贬值在政治上并不可行。从美国的角度来看尤为严重，中国实际上对日本的牵制还小一些。”吴大卫说。

　　在此前世行与IMF的春季会议期间，日本成为众矢之的。尽管IMF总裁拉加德一再表示日本目前的货币政策合理恰当，但包括中国与美国在内的主要国家均直接谴责，日本的这一做法将可能引起竞争性贬值。

　　洛克菲勒公司(Rockefeller & Co.)首席股票策略师张致铭(Jimmy Chang)在接受本报记者采访时表示：“对于日元贬值预期的加剧，将导致大量资金从日本流入其他市场，推升其他发达市场和新兴市场的金融资产价格包括债券、股票和房地产等，同时日元贬值也会对日本出口竞争力带来提增，对其竞争对手不利。”

　　在G20会议前夕的4月12日，美国财政部向国会提交的最新一期《国际经济和汇率报告》中点名批评日本，认为日本不应采取针对别国的日元“竞争性贬值”政策，并表示美国将密切关注日本当局大规模资产购买货币政策。

　　但4月20日G20会议后美方的声明则仅仅强调，尽管目前资本流动和宏观审慎政策需要得到运营，但是它们不能替代必要的宏观经济调整，并没有直接将矛头指向日本。

　　除了强调和美国的联盟姿态之外，日本还在G20期间着重强调了本不属于主要话题的跨太平洋伙伴协议(TPP).

　　今年3月，日本声明加入TPP谈判。就在G20前一周，美日两国就加入谈判前的一些问题达成一致，美国同意日本加入贸易谈判。“我很高兴地看到我们目前走在对的道路上，加入谈判。”麻生太郎表示。

　　对此，独立分析师李彼得(Peter Lee)表示，日本对加入TPP谈判表现积极的信号十分及时，确保美国对日本的量化宽松政策有较大的容忍度。

　　实际上，加入TPP后，日美之间的贸易流通程度将大幅提高，受汇率政策的牵制则减小。

　　不过，美国并非完全没有底线。

　　“在过去三十年，日本从来没有在美国没有开绿灯的前提下对汇市进行大幅干预。100-105恐怕是美国能够忍受的上限。”吴大卫表示，“全球增长目前都不强劲，我们多少仍然在零和状态之下，美国当然希望日本的政策不是贬值日元，而是振兴日本经济。一旦超过105，将会产生问题。”