FT：政策对冲后的中国股市分析

　　在中国，刚刚过去的这个周末，政策层面上消息频出，多空交织。周五“禁伞”、鼓励融券，周六紧急安抚表示无需过度解读，周日期盼已久的降准以超预期的“下调1个百分点”落地，不少市场人士纷纷表示，“剧情紧凑，跌宕起伏”。更有段子笑称，这个周末，A股在不开盘的情况下，用意念完成了一次至少三百点的V型震荡。

　　结合此前一天中国证监会[微博]主席肖钢的动作看，这种多空对冲的色彩更加浓烈。上周四(4月16日)，肖钢分别到访了中金所[微博]和申万宏源证券公司。在中金所，肖钢见证了上证50和中证500股指期货的上市，并提醒投资者切实做好自身交易管理和风险控制；而在申万宏源证券公司，在听取了申万宏源名为《什么驱动了资金？》的汇报后，肖钢表示，“这次牛市超过上次，但希望更慢更长！”再加上周末的政策调整，周一(4月20日)开盘后的市场表现，变得更加扑朔迷离与难以预料。

　　如若不拘泥于短期波动和日内走势，从趋势性的特点看，市场在以下几个方面具有共识：一是A股当前这轮牛市，系出政策牛，中央不断推出新的改革与政策，催化了不同的市场题材，轮番推动股指走高；二是牛市与经济基本面脱钩，一季度经济探底，GDP只有7%，创2009年一季度以来新低，但却这并不妨碍市场节节走高；三从资金面看，股市的走强与资金的杠杆化密切相关。据估计，融资业务以及场外的伞型私募配资规模已经达到1.73万亿和5000亿左右，另外券商的股权质押业务规模也已经达到7000亿元，这些杠杆化资金所产生的交易额占比居高不下，是驱动本轮牛市行情的主要内在动力之一，形成了区别以往A股牛市的显著特点；四是牛市中不乏内幕交易与市场操纵这些违法违规行为，而由于监管的滞后性，一时间难以得到有效治理。典型的例子是全通教育，一季度净利570万，但股价的接连飙升却令投资者们净赚170亿。这种脱离基本面的疯涨已经呈现出明显的泡沫化特征，破裂只是个时间问题。

　　从历史上A股市场的走势看，过去7次大牛市，在触发见顶因素上，有4次是“流动性枯竭或大规模股票供应”，另外3次是由于“严厉的监管”。A股历史上最大的牛市——2007年的6124.04点，正是在平安、浦发天量再融资，以及中石油天价上市声中，最终掉头向下、溃不成军。此情此景，市场需要从历史中汲取经验教训，尽可能避免市场在走到尽头之后的“硬着陆”。如肖钢主席在申万宏源所表示的，希望牛市更慢更长。但在经济与股市背离、杠杆化资金驱动市场走强的双重作用下，这番愿望虽好，未必能真的兑现。一份调查显示，融资客户高仓位持股的倾向更高，可供腾挪的相对有限。如果市场出现明显下跌，账户维持担保比例突破追加保证金的红线(150%)，很可能在短期内无法周转而被强制平仓。换言之，一旦要追加保证金，距离平仓已然不远。与快速且无调整上涨相对应的，很有可能是同样快速的单边下跌，且从台湾及香港地区融资融券发展的历程看，高杠杆下的快速下跌将是十分残酷的，意味着很多投资者只能被迫斩仓出局，而不像以往那般，被套了之后还能熬着，等待下一波牛市解救。

　　在牛市中，市场总会盲目与过分乐观，这在金融史上屡见不鲜。这也令中国的资本市场改革迎来绝佳的时间窗口，需要在牛市氛围、市场具有赚钱效应时，加快改革进程，加强市场监管，避免错失良机。关键的改革主要有三项，一是新股发行注册制，扩大市场供给，将流动性导入实体经济；二是国内外市场互联互通，引入更多更成熟的投资者，降低市场的投机性；三是完善市场交易机制，提升市场运行效率与质量。这些改革目前都有相当的进展，年内有望迎来突破。而在监管方面，维护“三公”将是促进市场健康发展的必要条件，需要严厉打击市场操纵和内幕交易等违法违规行为，切实维护投资者合法权益。以此观之，“慢牛”的主动权，其实掌握在监管部门的手中。

　　经过激烈的政策对冲后，周一(4月20日)的市场走势备受各方关注。从更长的周期看，如何在政策牛市中完善市场制度建设，强化对于违法违规行为的监管，可能才是促进市场“慢牛”的主要动力，主动权掌握在监管部门的手中。

　　(来源：FT中文网  注：安邦咨询公司是中国内地一家独立智库机构，专注于财经与公共政策研究。本文只代表该机构观点。)