耶伦货币政策方向不变

　　美国量化宽松政策的收与放，是影响全球市场的关键。今年2月11日，美国新任美联储主席耶伦上任后首度国会报告，清楚表明美国立场；承袭前任主席伯南克所创的“前瞻指引”模式，耶伦对美国未来货币政策，给予清楚的条件设定与方向说明。

　　最主要的，今年一月以来新兴市场的巨幅震荡，竟然是源于美国QE的退场；自然引发全球注意，关心美国QE减码的速度幅度，是否会受新兴市场风波的影响。针对此一关切，耶伦在她的报告中，非常明确地表明，“美国国内经济减缓”，将是“唯一”影响美国货币政策的因素。耶伦更明白表示，她并不认为这些新兴市场的状况，会为美国带来任何巨大的风险。也就是说，即使新兴市场利率汇率最近纷扰不断，美国不会因此改变QE的减码。

　　事实上，虽然新兴市场资金进出所造成的冲击，与美国量化宽松有极高度的相关；但却不应全然归责于美国的政策。因为国际资金的流向，究竟是最受个别国家情况的影响。去年下半至今，许多新兴国股汇皆伤；但这些国家多数长期存在高通膨、贸易逆差等问题。因此，美国量化宽松期间，这些新兴市场的荣景，基本上是依赖国际资金流入所支撑。而且，这些新兴市场并未善用这些资金，从事调整经济结构、强化基础建设、转换体质等改革，也因此，一旦美国QE退场，国际资金就因此扬长而去，造成利率汇率的震荡。

　　另外，新兴市场的问题，更有超出美国QE减码范围之外的国际议题；那就是全球能源价格最近骤升的冲击。原油等能源价格，若以美元计价，目前仍低于2008金融海啸前水准，但对许多新兴市场而言，今日的能源价格，却因汇率的贬值而远高于2008。尤其对于例如“脆弱五国”(印度 、印尼、巴西 、南非 、土耳其 )等，能源价格的飙涨，更使其通膨问题雪上加霜。而种种这些，都不能期待美国货币政策的改变，会有办法解决新兴市场的难题。耶伦政策的考量焦点，回归美国国内经济情况，着实有其道理。

　　第二个重点，在于针对“美国国内经济”，耶伦也将更加重视实质劳动市场的就业情况，而非墨守成规地只看重失业数据。美国自2009年3月推动量化宽松以来，失业率自最高点10%一路下滑，最近更已下降至6.6%，距前主席伯南克设定升息的6.5%门槛，仅一线之隔。但另一方面，过去这两个月(去年12月及今年1月)，美国新增就业情况却皆不如预期，耶伦更表示许多方面显示劳动市场的复苏，离完整复苏的距离仍相当遥远。因此，原本市场上担心美国失业率一旦降到6.5%，美联储即将调升目前0至0.25%的基准利率；但耶伦在国会的回应，显然让“利率即将上调”的担心，得到纾解。

　　整体而言，美国新任美联储主席耶伦承诺的，是一份“高度货币政策延续性”保证。因此，QE减码的动作应会持续，而且也很可能维持在每次美联储公开市场会议后，100亿美元的幅度。另一方面，即使失业率降至关键的6.5%门槛时，看来也不会即刻调升利率；倒是就业市场的情况，会被做为更重要的指标。尤其是结构性与循环性的就业差异，以及兼职与正职人员就业等细节的分辨，更会影响未来美国利率提高的时间点。

　　不过当然地，既然QE减码方向不变，更没有迹象将因新兴市场震荡而停止，美国债券买盘也因而减少；美国十年期公债收益率，在耶伦国会报告后即刻上升五个基本点，达2.72%，也就不令人讶异了！

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