“股债双杀”日本金融市场动荡加剧

　　近期，日本金融市场持续动荡引发外界关注。5月23日至今，日经指数累计“缩水”17%。国债市场也一片惨淡，10年期国债收益率5月上涨28个基点，升至1年多以来高位。“股债双杀”格局引发投资者对“安倍经济学”短期刺激效果的担忧，质疑一味依赖日元贬值来提振国内经济的经济策略已暴露出诸多弊端，作为经济“晴雨表”的股市可能回吐年初至今的所有涨幅。随着“安倍经济学”的逐步推进，这一切或许才刚刚开始。6月5日，中国银行国际金融研究所研究员李佩珈在接受本报记者专访时指出，股、债双双向下调整是市场多重担忧的集中爆发。基本面的好转提升通胀预期，带动长期国债收益率攀升，引发市场对政府债务可持续性的担忧。同时，美联储提前退出宽松政策可能使全球资本流向发生改变，影响经济基本面的持续改善，造成市场波动。但鉴于基本面仍处于复苏通道，市场振荡只是短期调整，不是根本性的趋势变化。瑞银特约首席经济学家汪涛则认为，日本央行虽有政策选项来平抑市场，但作为一种均衡向另一种均衡的转换，从通缩到通胀必然伴随资产价格的剧烈波动。

　　5月下旬以来，日本金融市场的持续波动注定跟“安倍经济学”脱不了干系。去年12月，新任首相安倍晋三打出了一套政策“组合拳”，试图从灵活的财政政策、激进的货币政策以及深化结构性改革三个维度，全面提振经济。这被誉为政策组合的“三支箭”，构成了“安倍经济学”的框架。由于超级宽松货币政策激活了长期陷入停滞的金融市场，日本股市在短时间内迅速上扬，日经指数年初至今一度上涨逾40%。5月23日，一路高歌猛进的日股却遭遇滑铁卢，收盘大跌7.3%，创“3·11”大地震以来的最大跌幅。其后数天，股市和债市接连大幅震荡，市场进入“股债双杀”格局。本周一，日股再度暴跌，日经指数日内大跌近4%。本周三，由于安倍晋三公布的包括“经济特区”和“养老金入市”等在内的“第三支箭”缺乏细节，股市止涨转跌。截至收盘，日经指数大跌3.8%，与此同时，长期国债收益率仍维持高位，国债期货收益率在周一录得2011年3月以来最大单日涨幅后尚不见转跌迹象。

　　有专家称，“股债双杀”表明“安倍经济学”的政策弊端已开始显现。李佩珈告诉记者，虽然还不敢断言日本是否一定重拾增长，但可以肯定的是，如果不推进结构性改革(如移民政策改革、推迟退休时间、重塑其产业竞争力等)，过度依靠货币宽松的提振作用有限。她同时指出，有迹象表明，日本经济已处于复苏通道，这决定了当前的“股债双杀”只是短暂调整，而不是根本趋势的改变。

　　在汪涛看来，她并不完全赞同短期调整的说法。除规模惊人之外，日本央行此番量化宽松与欧美央行的一个重要区别在于，其意图是实现从通缩到通胀的巨大转变，而欧美央行扩大资产负债表无论目标还是结果都是为降低资产价格的波动性。对于日本而言，恢复通胀将是一个“不连续”事件，本身就意味着资产价格会重新定价，面临剧烈波动的可能。“也就是在从一种均衡向另一种均衡转变的过程中，金融市场也需再平衡。”她说。第一种金融市场均衡是在通缩背景下，名义利率近零、实际收益率却为正。只要投资者相信通缩会持续，他们就愿意继续持有名义利率近零、实际利率为正的债券。第二种均衡是恢复通胀后，名义收益率走高，直至超过转正的通胀率，才有可能为投资者提供同样水平的实际收益率。因此，随着通胀预期上升，资产价格很可能出现剧烈变动。

　　更重要的是，这背后涉及的资产配置调整规模巨大。在资产从债市大规模移出的初期，私人部门将难以接受和稳定市场，也许只有央行才能成为唯一交易对手方。那么，日本央行有能力让金融市场实现平稳过渡吗？

　　理论上讲，日本央行可以无限度地扩张资产负债表，从私人部门接受国债、创造基础货币。但问题是，如果无限制扩张资产负债表，这将有悖于政策目标，毕竟日本央行承诺的是2%的通胀率，而不是无休止追求高目标。在李佩珈看来，日本央行货币政策虽激进，但并非无限度。由于资产种类优化空间大，央行完全可以在不增加国债总规模的前提下进行实质性量化宽松。这样做既控制了债务规模，又可直接刺激居民消费和房地产等行业的投资需求。“日本央行还可通过金融抑制的方法稳定市场，即强制要求银行、保险公司和养老金持有债券作为‘流动性缓冲’或‘合格抵押品’，从而抑制资产配置的转变。但这必然造成银行、保险公司和养老金不得不持有收益率极低的资产，甚至低于资金成本，造成这些机构的股价暴跌。”汪涛补充道。