市场资源配置错误也怪散户

中国的散户投资者看来又将多一条新的罪名：致市场资源配置错误。

这种让人惊诧莫名的说法，据说出自于证监会副主席姚刚在近期的一次演讲。姚刚说：“从交易结构、价格形成来讲，中国的股市是一个散户为主的股市。我们要努力改变这种结构。如果不改变，资本市场的资源配置会发生很多错配，这也是大家质疑的原因之一。”但媒体报道题目所概括的“中国股市以散户为主致市场资源配置错误”是否反映了姚刚的原意，并不是没有疑问的。姚副主席如果不愿意造成更多的误解，似应有所澄清。

众所周知，所谓市场资源配置错误，在中国股市主要表现为上市资源成为行政审批制所独家垄断经营的稀缺资源。在资本市场为国企融资服务的市场定位下，为了挽救资不抵债亏损累累缺乏持续经营能力的国企，中国股市一开始就被塞进了一大批并不符合条件的上市公司，这是我们的市场在一个很长的时期内被处在一个人为扭曲的股权分置状态下不健康运行的重要原因，同时，也是在很大程度上造成了我国资本市场整体质量构成至今犹自不那么尽如人意的一个十分重要的原因。由于后来的股权分置改革并没有真正在公平的基础上彻底地改变和解决市场运行的市场化机制归位，大小非减持至今犹自成为影响市场稳定的一大隐患。更为重要的是，国有股的一股独大也是上市公司重融资轻治理，大股东随意挪用和占有上市公司资金，对中小股东权益缺乏尊重，缺乏诚信意识，信息披露不尽不实，业绩变脸频频发生，分红机制也不到位的主要症结之所在。退市机制的迟迟不到位，壳资源炒作的火上浇油，其源头大多也能追溯到这里。这些众目睽睽和有目共睹的问题，无不出自行政审批的有形之手，如何归结得到散户的头上来呢？

上市资源的人为稀缺，是圈钱寻租活动在中国股市大行其道的根本原因。即使后来新股发行逐渐注意向民营企业开放，先后有了中小板、创业板，但一旦圈钱寻租本能地成为上市的主要目的甚至唯一目的，那么，市场资源配置也就不要说根本谈不上什么优化不优化，就连对号入座式的所谓严格审核，不也成了掩人耳目的障眼法了吗？国有银行和大型国企动不动就能特批上市或整体上市，欺诈发行和造假上市总是屡禁不绝，“三高”超募轻而易举地就达到登峰造极的地步，可以说跟行政审核制的偏心和偏爱都有着千丝万缕密不可分的关系。被说是在为投资者把好发行上市关的新股发行的行政审核制，说穿了，无非就是行政权力跟资本权贵进行利益输送和利益交换的“近水楼台”。也就是说，在中国股市，如果要说在上市对象、发行价格和融资规模等方面发生了什么市场资源配置错误的话，大多都是一屁股坐在了融资圈钱需求一边的行政审核制所造的孽，是急不可耐的市场扩容和迫不及待的造富运动所结的恶果。这笔账，无论如何不应该也不可能算在散户头上。

姚刚在其演讲中所讲到散户为主的市场结构对市场的影响，就其原文来说，主要是讲的交易结构、价格形成。应该说，在姚刚上下文中所大段大段讲到的散户追涨杀跌所表现出来的非理性投资行为，确实是目前中国股市所不容忽视一种亟待改变的现实。不过，将个人投资者说成是中国股市价格形成的主要参与者，还说成中国股市的一大特点，不仅过甚其辞，况且言过其实。尽管产业资本的收购、兼并、融资，都需要参考市场价格，发行股票、上市公司再融资的价格也往往会参考某一时期二级市场价格的均价来确定，但是，将产业资本说成“股票市场价格的被动接受者”，甚至于就连专业机构投资者中的基金公司由于其持股将近15%，占交易额的13%，跟持股比例相比大致均衡，对市场价格形成的发言权也被说得远非散户所可比拟似的，则未免荒谬得太可笑，也太过分了。

事实上，到底是先有一级市场的发行定价还是先有二级市场的交易价格，这个问题并不像“先有鸡还是先有蛋”那么玄乎其玄。发行股票和上市公司再融资的定价从来就是发行人和中介的专利，即使实行了询价制，参与询价的也无不是以基金为主体的专业机构投资者，而且基本上还都是公募基金。至于后来的询价制改革方案所提出的个人投资者参与询价，无非也只是说说而已，迄今为止，谁见过个人投资者参与了进去的？在私募基金也难以跟询价机构沾得上边的情况下，个人投资者又能以何种方式参与其事？不要说一级市场的定价活动从来就没把个人投资者的人数众多当一回事，即使他们在二级市场的集合交易体量远远超过机构，不过也是作为大股东二股东三股东的产业资本或机构碍于交易禁制所限或持股之需要而未能参与直接交易所让渡的结果，并没有改变他们总体上仍然是让抬轿就抬轿，让杀跌就杀跌的一盘散沙之现实。再说，在中国股市，无论是一级市场还是二级市场的价格与价值背离，主要也是反映的圈钱寻租既得利益者的意志，并不是如姚副主席所言之“不研究报表、不研究信息披露的文件，是靠消息驱动在做投资”的个人投资者所能左右得了的。至于二级市场的交易价格不是溢价溢得太离谱，就是破发破得惨不忍睹，其得益者主要也绝无可能是到处都有可能受阻于合格投资者资格审核的小股民小散户，大多无不是那些在一级市场和二级市场两个市场操纵价格并在股票现货市场和股指期货市场做多做空都赚钱的大资本大股东大机构，凭什么将呼风唤雨的市场主力张冠李戴到跟风者散户头上呢？

健康的资本市场应该兼具融资与投资功能，其中任何一项功能都不能有所偏废。一个单纯为融资服务的市场，与提高资源配置效率的初衷是相悖的，而离开了广大投资者的积极参与，不要说根本就不可能达到提高直接融资比例的目标，这种市场也是注定行之不远，没有发展前途的。从这个意义上说，改变重融资轻回报的市场定位，实现资本市场发展模式的转型，不仅是完善和强化市场功能的需要，更为提升市场存在和发展的内在意义所必不可少。不管出于何种理由的驱赶散户，都不会也不可能是中国股市未来的正确出路。纵然将市场定位错误和行政审批制垄断所造成的市场资源配置错误一股脑儿都堆到散户头上，又有什么意义呢？