资本市场对供给侧改革至关重要

　　供给侧结构性改革离不开资本市场。没有资本市场改革的成功，没有一个强大的、健康运行的资本市场，供给侧结构性改革的目标不可能实现。

　　2015年11月10日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。”此后，习近平在不同场合下多次提出“推进供给侧结构性改革”和“加强供给侧结构性改革”。2015年12月18日至21日，一年一度的中央经济工作会议召开，会议提出：2016年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，实施相互配合的五大政策支柱。会议确定2016年经济工作的重点是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

　　习近平总书记关于“供给侧结构性改革”的多次讲话和中央经济工作会议将“供给侧结构性改革”作为今后一个时期的工作重点，意味着我国宏观经济调控的政策导向和调控方式已经发生或将要发生重大变化，这种变化主要源于三个方面原因。一是经济增长率和潜在经济增长率的持续下降，意味着以往靠政府投资等需求端管理的宏观经济政策已经出现明显的边际效应递减；二是全面和严重的产能过剩，反映了以往需求端管理的宏观经济政策副作用和后遗症越来越大；三是以往那种靠大量要素投入的方式无法实现经济的可持续发展，只有推进供给侧改革，才能实现创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。因此，一段时间以来，针对经济现实提出的供给侧结构性改革的政策内容，包括清理僵尸企业、淘汰落后产能、促进产业优化重组、化解房地产库存和金融风险、优化经济发展空间等，逐渐成为社会各界的广泛共识。从这个意义上讲，供给侧结构性改革不仅非常必要，而且意义重大。问题的关键在于，提出目标是一回事，能否实现目标又是另一回事。当前，摆在我们面前一个必须面对和必须思考的问题是，究竟如何实现供给侧改革的目标？

　　供给学派经济学的

　　兴起与发展

　　早在上个世纪30年代，西方资本主义世界爆发了持续时间长达5年的全球性经济危机。为了摆脱危机和恢复经济，英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)提出了一套与传统的古典经济学理论完全不同的理论。凯恩斯认为，国家必须干预经济、刺激有效需求；只有在宏观上加强需求管理，才能实现充分就业和经济增长。具体地说就是，通过扩大政府财政赤字的方式来扩大财政支出，以此刺激消费和投资。也可以这样理解，政府干预经济的目的就是增加对企业产出的需求，解决有效需求不足问题。二战后，大多数西方国家根据凯恩斯理论制定经济政策，对宏观经济进行干预，实行需求管理，取得了明显的效果，凯恩斯主义逐渐占据了经济学统治地位。但是，凯恩斯主义长期人为扩大需求，导致了上个世纪70年代西方国家经济出现了在生产停滞和失业严重的同时，物价持续上涨的局面，即人们通常所说的“滞胀”。经济“滞胀”的现象使凯恩斯理论受到普遍质疑，于是经济学家又纷纷寻求替代凯恩斯主义的理论和政策。供给学派就是在这样的背景下兴起的。

　　其实，上个世纪70年代初，也就是供给学派经济学形成之前，美国芝加哥大学教授罗伯特·卢卡斯(Robert Lucas)、哈佛大学教授罗伯特·巴罗(Robert Barro)和明尼苏达大学教授托马斯·萨金特(Thomas J. Sargent)等人就提出了理性预期理论(Rational Expectation)，卢卡斯和萨金特后来因此获得诺贝尔经济学奖。理性预期学派认为，政府的行为是可以预测的。在市场经济条件下，企业和消费者会对政府的宏观政策作出理性判断并据此作出相应的决策，从而使得政府的需求管理政策变得无效。理性预期学派解释了为什么凯恩斯主义的需求管理的政策会逐渐丧失效力。

　　几乎与理性预期理学派诞生的同时，美国哥伦比亚大学教授罗伯特·蒙代尔(Robert A. Mundell)因批评政府的经济政策，也提出了与凯恩斯主义截然相反的经济理论和政策主张。尽管后来蒙代尔以最优货币区域理论而获得诺贝尔经济学奖，但在上个世纪70年代，他却是以反对福特政府征收附加所得税和控制物价计划而闻名。蒙代尔主张降低税率、鼓励生产，同时恢复金本位、稳定美元价值来抑制通货膨胀。事实上，正是蒙代尔的理论奠定了供应学派经济学的理论基础。蒙代尔的观点深深吸引着亚瑟·拉弗(Arthur Laffer)，这位刚刚从斯坦福大学获得博士学位的青年经济学家进一步研究并发展了蒙代尔的理论，提出了著名的拉弗曲线。拉弗曲线所表达的经济学含义就是，当税率很低时，适当地提高税率会提高总税收；而当税率已经很高时，提高税率会导致偷税漏税的增加，最终政府的总税收反而会下降。这一观点恰恰被60年代肯尼迪政府的减税政策效应所证明。当时，主张凯恩斯主义的肯尼迪政府为了刺激经济采取了大幅度永久减税措施，减税规模达到了国内生产总值(GDP)的2%，但是随着经济强劲复苏和快速增长，政府财政预算非但没有恶化，反而接近了收支平衡。由于拉弗曲线对税收政策影响的经济学解释非常简洁、非常通俗，最终成为供给学派思想的精髓。拉弗本人后来也成为里根总统经济政策顾问委员会委员。不难理解，在通胀率达到13.3%的情况下，通过减少政府干预并减少税收来刺激经济、创造就业；在低税率前提下通过经济增长增加国家税收的同时，增加社会大众的财富；这样的经济理论和经济政策容易被社会各界所接受。因此，到上个世纪80年代初，供给学派仅用了10多年的时间便一改以往非主流经济学地位，成为美国经济学界独树一帜的经济学派，最终成为里根政府的治国之策。在整个供给学派理论形成过程中，有很多经济学家以不同的方式参与其中，虽然他们都主张通过供给端进行宏观经济管理，但各自的观点和各自的表达却不尽相同。比如，即使同为里根总统经济政策顾问委员会委员，长期掌管美国国家经济研究局的马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)在一些政策和观点上同拉弗的意见差异很大。经济学界称费尔德斯坦等人为温和供应经济学派，而称拉弗等人为激进供应经济学派。

　　供给侧改革理论

　　不等于供应学派

　　目前，绝大多数国内学者将供给侧结构改革理论溯源于供应学派经济学。虽然从表面上，供给侧结构改革理论与供应学派经济学确有很多相似之处，但如果认为二者完全相同，甚至混为一谈则未免肤浅。

　　首先，由于供应学派把政策重点放在减税上，尽管里根政府实行了严格的紧缩政策，也曾一度达到预算平衡，但随着时间的推移和军费开支的增加，最终还是导致了财政状况的严重恶化。一些经济学家开始怀疑供给学派理论及其政策效果。即使在供应学派内部，政策主张也明显分歧，温和供应经济学派认为减税等激励政策是长期政策，需要较长的时间才能产生显著作用；而激进供应经济学派则对供给政策的短期效果非常乐观，认为可以不付出失业代价而降低通货膨胀，甚至减税也不会造成预算赤字等等。里根之后，不管是共和党的布什政府还是民主党克林顿政府，均采取了增加税收政策，直到90年代美国政府实现了财政预算盈余。

　　其次，供给侧改革与供应学派有本质的差异。主要表现在三个方面：一是二者提出的背景不相同。供给侧结构改革是在经济增速放缓和潜在经济增长率下降但经济仍在中高速增长的背景下提出，这与供应学派产生的背景大相径庭；二是二者的内容不一致。供给侧结构改革既包含了去产能、去库存、去杠杆等短期工作任务，也有减少生产领域交易成本、降低企业税负、鼓励企业创新、提高企业和宏观经济效率运行效率的中长期工作任务，这与供应学派的降低税负、增加就业的政策含义有明显的差异；三是二者的政策目标完全不同。供给侧结构改革提出的处置僵尸企业、减少政府对经济运行的干预和实现创新驱动经济发展，这些意味着必须从根本上改变全社会的资源配置方式，也就是说，供给侧结构改革的最终目标是发挥市场在资源配置中的决定性作用，显然，这与供应学派力图消除“滞胀”的政策目标有着本质的区别。

　　资本市场如不改革

　　供给侧改革难以实现

　　将近40年的改革开放使我国经济发展取得了举世瞩目的巨大成就。但是，从另一方面看，我国为经济发展所付出的直接代价和社会成本同样令人触目惊心。自然资源浪费严重、生态环境持续恶化、产能严重过剩和全要素生产力不断下降等等，从经济学意义上讲，这些现象都是政府主导经济发展条件下“预算软约束”的必然结果。政府主导经济与政府干预经济其实并非一回事，一些学者和政策制定者把凯恩斯主义作为政府主导经济发展的理论依据也很牵强。政府主导经济发展的基本特征是政府直接掌握大量社会资源并在资源配置中起主导作用。长期以来，我国对经济发展的认识更大程度地停留在GDP增长的理念上，在这种似是而非的增长理念驱动下，政府资源配置的重心自然是集聚各种社会资源，着力谋求经济增长数量，从而忽视经济增长质量和经济社会协调发展的内在要求。从十六届三中全会开始，党中央就已经提出转方式调结构的要求，但是10多年过去，转方式调结构却收效甚微，问题的关键就在于，在我国经济向市场化改革的进程中，始终没有解决经济运行中的资源配置方式问题。十八届三中全会提出，“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”可以说，这才是我国新一轮经济改革的关键所在。从这个意义上讲，供给侧结构性改革与十八届三中全会提出的经济改革目标一脉相承，问题的关键在于，如何实现资源配置方式的转变？

　　众所周知，资本市场具有四大基本功能：优化资源配置、促进资本形成、完善公司治理和提供直接融资。从微观角度看，企业为了规模扩张，往往注重资本市场的直接融资功能。但是从宏观角度看，优化资源配置、促进资本形成和完善公司治理将提高经济质量和经济的竞争力，意义更加重大。目前，我国广义货币M2已达到139.23万亿元，M2/GDP已达2.6，为全球最高的国家之一。大量金融资产以债权方式为企业提供金融服务，即使不考虑金融风险也会大幅提高企业财务成本。2014年我国将近2700家上市公司净利润总额为2.43万亿元，其中16家银行上市公司净利润为1.25万亿元，可以充分说明问题。近年来，党中央、国务院反复提出金融服务实体经济，其实也是要解决这个问题。

　　上个世纪90年代，我国曾出现大量企业间相互拖欠债务的情况，即所谓的“三角债”现象。“三角债”之所以产生并迅速蔓延，原因就是随着经济增长绝大多数企业开始迅速扩张却受到资本严重制约的结果。十四届三中全会召开后，我国资本市场进入快速成长时期，很多企业，尤其是国有企业通过进入资本市场不仅募集了大量资金，同时建立了现代企业制度。随着大量企业完成了资本形成，“三角债”现象最终消失。可以说，正是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了真正意义上的市场化平台，从而大大提高了中国企业的市场竞争力。正是由于上个世界末大量中国企业成功完成了转型，才使得中国经济在进入新世纪后维持了长达10年的高增长。

　　今天，当我们重新审视早期国有企业改革成果并分析本世纪第一个10年中国经济高速增长的原因时，我们不难理解，供给侧结构性改革同样离不开资本市场。没有资本市场改革的成功，没有一个强大的、健康运行的资本市场，供给侧结构性改革的目标不可能实现。

　　第一，完成去产能、去库存、去杠杆等五大任务和处置僵尸企业离不开资本市场。

　　表面上看，去产能、去库存和处置僵尸企业，可将企业一关了之。果真如此，不仅造成巨大的社会资源浪费也将带来严重的社会后果。处置僵尸企业和完成五大任务其实就是一个社会资源优化配置的过程。多余的产能在企业资产负债率表中仍然属于资产部分，具有一定价值；同样，僵尸企业在资产负债率表中的价值也未必为零，即使资产价值为零甚至为负值，其经营性资产仍可能具有使用价值。资本市场中的很多公司都是通过并购和重组实现快速扩张的。多余的产能和僵尸企业如果通过资本市场进行企业并购或资产重组，就有可能将转化成有效资产。最近，国务院就钢铁、煤炭行业去产能分别下发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。提出，“支持社会资本参与企业并购重组。鼓励保险资金等长期资金创新产品和投资方式，参与企业并购重组，拓展并购资金来源。”“稳妥推动具备条件的国有煤炭企业发展混合所有制经济，完善现代企业制度，提高国有资本配置和运行效率”。其实早在2014年3月，国务院出台的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》就已经提出，兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。对除借壳上市以外的上市公司重大资产重组行为取消审批。已有的上市公司资产重组和国有企业通过控股的上市公司实现整体上市的案例表明，要实现国务院提出的目标任务，资本市场是最规范和最有效的途径。

　　第二，化解金融风险、降低企业负债率离不开资本市场。

　　研究表明，我国目前最大的金融风险来自极不合理的金融结构。主要表现为一方面金融体系中信贷资产比重过高；另一方面大量资金又脱实向虚，大量中小企业融不到资，企业融资成本不断上升。根据中国人民银行统计，2015年年末，我国社会融资规模存量为138.14万亿元，其中各种形式的贷款余额合计为117.94万亿元，占85.38%；而股权融资总额为4.53万亿元，仅占3.28%。中国社科院完成的《中国国家资产负债表2015:杠杆调整与风险管理》显示，我国非金融企业负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点，为世界最高。而《中国金融风险报告(2015)》则显示，中国多个省份2015年三季度末不良贷款率已经突破2%，浙江、广东和山东等省份不良贷款规模已经突破千亿元大关。最近，李克强总理在国务院常务会议上提出：“支持银行加快不良贷款处置，惩戒恶意逃废债务行为，防范和化解金融风险。”但是，如果企业没有权益性资本的形成，银行的不良贷款就很难正真得到处置，局部风险有可能演变成系统性风险。解决这一问题的唯一办法就是完善多层次资本市场，恢复资本市场的直接融资功能，通过大幅度提高直接融资比重来改善金融结构，达到化解系统性风险的目的。

　　第三，实施创新驱动发展战略离不开资本市场。

　　党的十八大提出，“实施创新驱动发展战略”。习近平总书记曾在不同场合多次强调实施创新驱动发展战略的重要性，并将创新作为五大发展理念之首。习近平说：“坚持创新发展，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置，不断推进理论创新、制度创新、科技创新、文化创新等各方面创新，让创新贯穿党和国家一切工作，让创新在全社会蔚然成风。”发达国家的经验反复证明，资本市场在国家创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。自上个世纪60年代以后，由于信息技术和通信技术的发展，带来了新的产业革命，后工业化时代催生了大量的新兴企业，如微软、英特尔、苹果等，这些新兴企业借助一个新兴的市场——NASDAQ股票市场快速发展，最终成为各个领域的世界级等领袖企业。同样的道理，像阿里、腾讯和百度这样的企业如果当初不进入资本市场，今天他们也不可能发展成为世界级企业。资本市场不仅可以通过资金聚集机制，为战略新兴产业注入新的生产要素，使其迅速成长壮大，同样也可以扶持那些瓶颈产业，促进产业结构的高度化和合理化。在这一方面，美国的NASDAQ、欧洲小盘股市场、香港创业板市场等都在扶持新兴产业发展方面产生了良好的示范效应。

　　第四，国有企业改革无法脱离资本市场。

　　供给侧结构性改革的重点是国有企业改革，某种程度上说，供给侧结构性改革就是新一轮国企改革。即使不考虑那些产能严重过剩和僵尸企业，目前我国国有企业目前仍然普遍存在着导致竞争力丧失且自身难以克服的一系列问题。一是国有企业长期依赖银行信贷导致资本结构和融资结构不合理、负债率偏高，根据国家国资委公布的数据，目前我国国有企业平均资产负债率为66.33%，而央企平均资产负债率为68%。在有的省，省属国有企业平均资产负债率已经超过70%，如山东。负债率过高导致国有企业成本高，产品缺乏竞争力。大多数国有企业依赖垄断经营，结果是资产结构不合理，自我改善财务状况和去杠杆能力基本丧失。化解国有企业高负债率和利息过重的包袱只有通过资本市场的融资功能才可以解决。股权融资不仅可以弥补企业资本金不足，而且改变企业的资本结构。其次，单一产权和产权虚置使国有企业在决策上难以形成制衡，普遍导致内部人控制。现实中，国家作为国有资产的所有者，很难真正履行其出资人义务，这势必造成企业在市场经济中无法按正常的经营机制运作。国有企业进入资本市场后，股权分散化和多元化不仅迫使国有企业实现所有权与经营权分离，而且有助于国有企业规范公司治理、转换经营机制，按照公司治理结构进行规范运作。可以说，资本市场是国有企业向现代制度过渡的助推器。对于国有企业改革，十八届三中全会已经提出“积极发展混合所有制经济” 和“推动国有企业完善现代企业制度”。中共中央《关于深化国有企业改革的指导意见》对如何借助资本市场完成国企改革作出更具有可操作性的阐述：“加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。……对通过实行股份制、上市等途径已经实行混合所有制的国有企业，要着力在完善现代企业制度、提高资本运行效率上下功夫”。这些顶层设计注定了新一轮国企改革只有借助资本市场才能完成。

　　(作者系济南大学金融研究院院长，山东高校资本市场创新发展协同创新中心主任)