浙江富润并购标的业绩存疑

　　2月18日，浙江富润(600070.SH)发布收购预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式向江有归、付海鹏等全体股东购买其持有的杭州泰一指尚科技有限公司(下称“泰一指尚”)100%股权，交易双方协商初步确定泰一指尚的交易价格为12亿元。同时，上市公司还拟向惠风创投、长城集团、上峰控股等7名机构和个人认购对象发行股份募集总额不超过6亿元的配套资金，用于支付本次交易的现金对价、中介机构费用、补充标的公司营运资金及投资研发中心项目。

　　浙江富润表示，本次交易将增加上市公司的盈利能力、提升上市公司价值，拓宽标的公司融资渠道、实现标的公司的快速发展；同时，还将打造大数据产业平台，为未来行业整合奠定基础，浙江富润有望依托现有的大数据产业平台，通过内部发展或外部收购等多种手段，进一步开展行业整合和业务拓展，争取成为大数据行业的领军企业之一。

　　尽管双方对本次并购信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，较并购前一个月时的股权转让估值，标的公司本次估值突然大幅提高；此外，标的公司的客户和供应商均为代理公司，真实业务往来存疑，而且泰一指尚的毛利率和所做出的业绩承诺也远远高于同行业水平。

　　估值突然暴增

　　浙江富润主营纺织品和钢管的销售与加工，受行业影响，近两年来业绩持续下滑。2014年和2015年，浙江富润的营业收入分别为9.64亿元和8.05亿元，同比分别下降10.12%和16.52%；扣非后净利润分别为-6683.49万元和-252.76万元，连续两年亏损。

　　主业不佳谋求转型已经成为上市公司的通行做法。根据预案，泰一指尚为一家大数据营销公司，主营业务为互联网广告代理和营销大数据分析及相关软件的开发。

　　泰一指尚成立于2012年8月，《证券市场周刊》记者发现，2015年12月2日泰一指尚曾经进行过一次股权转让，彼时估值还仅为9.36亿元，本次交易作价12亿元，本次交易评估基准日为2015年12月31日，不到一个月时间，泰一指尚估值增长2.64亿元，涨幅高达28.2%。

　　预案显示，泰一指尚成立后经过4次增资，2015年1月进行了第一次股权转让，创始人之一的胡敏翔将其持有的泰一指尚2.19%股权以1026万元转让给自然人黄金明，即转让时标的公司估值为4.68亿元。

　　2015年2月和5月，泰一指尚又先后进行了两次增资，根据浙江富润回复上交所问询函中提供的数据，两次增资中，维思系旗下基金维思捷朗、南京捷奕、维思捷鼎、南京捷仁、杭州维思分别按照8.42亿元的估值向标的公司累计增资1.5亿元。

　　而到了2015年12月，创始人之一的江有归将其持有的泰一指尚1.78%和1.92%股权分别转让给南京捷隆和汤忠海，转让价款分别为1666.67万元和1798.31万元，即转让时标的公司估值仅为9.36亿元。

　　对于标的公司本次交易估值距上一次估值有大幅增长，浙江富润在回复上交所问询函中表示，上市公司本次拟收购泰一指尚的定价，除了考虑到标的公司的业务及行业增长因素外，还考虑了控股权溢价、业绩承诺、评估、锁定期等因素的影响，因此本次交易价格较前次股权转让价格进一步提高。

　　但是，短短一个月时间，估值即上涨超过四分之一，标的公司的实际价值仍然值得商榷。

　　客户、供应商存疑

　　报告期内，泰一指尚的主营业务为互联网营销服务，盈利模式为赚取互联网媒体广告差价，2014年和2015年，该项业务的收入分别为2.43亿元和3.53亿元，分别占到当年总收入的99.64%和89.82%。

　　在回复上交所问询函后发布的预案修订稿中，上市公司进一步披露了泰一指尚的前五大客户和供应商情况，《证券市场周刊》记者发现，泰一指尚的客户和供应商均为代理公司，预案并未提供任何终端媒体供应商和企业客户的具体信息，而代理公司的业务资质及其与泰一指尚之间准确的业务往来金额也让人生疑。

　　2014年和2015年，泰一指尚的第一大供应商均为杭州世坤信息技术有限公司(下称“世坤信息”)，采购金额分别为5364.15万元和5948.11万元，占比分别为33.96%和28.08%。全国企业信用信息公示系统显示，世坤信息的一般经营项目为设计、代理、发布国内广告，并不包括网络广告的发布，如果世坤信息并不具备互联网广告的代理资格，那么泰一指尚又是如何向其采购媒体资源的呢？此外，世坤信息2014年的营业收入为5436.12万元，也就是说，泰一指尚几乎是其2014年的唯一客户，世坤信息2006年便已成立，为何仅有泰一指尚一家客户？

　　客户方面，泰一指尚2014年和2015年的第一大客户均为杭州泛美文化传播有限公司(下称“泛美文化”)，对营收的贡献分别为7327.36万元和4518.68万元，占比分别为30.03%和11.49%，工商系统显示，泛美文化的广告业务同样不包括互联网广告的发布。

　　泰一指尚2015年的第二大客户为上海杰米罗文化传播有限公司，金额为4390.76万元，占比11.16%，工商系统显示，杰米罗2013年和2014年的营业收入分别为2万元和零元，也就是说，杰米罗连续两年基本上没有任何业务，但2015年突然成为泰一指尚的第二大客户，颇为蹊跷。

　　对于泰一指尚客户和供应商的颇多疑问，上交所在问询函中要求上市公司对前五大客户进行实地走访，了解其经营范围、交易背景与目的，是否存在关联关系，分析商业实质，判断交易发生的合理性。

　　同时，要求其对主要客户函证，由主要客户对其应收账款和采购金额进行确认，确保收入和应收账款的真实性和准确性，并且鉴于泰一指尚前五大客户均为广告公司或广告代理商，并非最终广告客户，因此安排对上述部分客户期后真实销售情况进行核查，包括了解最终广告客户情况、期后付款情况等。

　　上市公司在回复中并未进一步披露终端客户，而是表示，对于上述核查程序或手段，本次交易的财务顾问和会计师正在结合审计程序同步实施，目前尚未全部完成，计划在本次交易的草案披露前完成全部核查工作。

　　关于泰一指尚的供应商和客户情况，投资者需持续关注。

　　毛利率畸高

　　泰一指尚2014年和2015年的营业收入分别为2.44亿元和3.93亿元，净利润分别为1490.01万元和2838.47万元。其中，互联网广告营销业务分别占到当年总收入的99.64%和89.82%。《证券市场周刊》记者发现，泰一指尚该项业务毛利率远超同行业水平。

　　预案显示，2014年和2015年，泰一指尚的销售毛利率达到了惊人的34.65%和33.99%。对比同行业上市公司，腾信股份(300392.SZ)主营互联网广告服务，2013年和2014年该项业务收入分别为6.48亿元和7.42亿元，毛利率分别为15.82%和17.75%。

　　在预案列出的可比上市公司中，利欧股份(002131.SZ)和省广股份(002400.SZ)均拥有互联网营销媒介代理业务。根据年报，2013年和2014年，省广股份媒介代理业务营业收入分别为48.07亿元和53.90亿元，毛利率分别为12.88%和13.84%；利欧股份2014年媒介代理服务营业收入9.49亿元，毛利率同样只有16.39%。

　　预案中所列另一家上市公司蓝色光标(300058.SZ)的数字营销业务2014年营业收入为32.71亿元，除了广告代理业务，其中还包括毛利率较高的数字营销咨询和服务等其他业务，毛利率也仅有27.22%。

　　不难发现，行业中互联网媒介代理业务的毛利率都在15%左右，泰一指尚的毛利率却达到30%以上，是行业水平的两倍，让人生疑。

　　在客户、供应商和毛利率存疑的情况下，泰一指尚还给出了一份可观的业绩承诺。根据业绩承诺，泰一指尚2016年度、2017年度和2018年度实现的合并报表经审计扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于5500万元、8500万元和1.22亿元，2016-2018年，泰一指尚扣非后净利润的涨幅分别需要达到93.76%、54.54%和43.53%。

　　尽管互联网营销是近期热门题材，但是2014年，腾信股份互联网广告服务营收增长仅为14.5%，省广股份媒介代理业务2014年营收增长也仅为12.12%，即便泰一指尚的业务正处于高速发展时期，受行业整体影响和竞争格局，其2016年接近翻倍、2017年和2018年50%的增长又有多大把握呢？