华创证券“蛇吞象” 创11个千万富翁

　　尽管IPO重启，但众多券商却等不及IPO而借道上市公司进入资本市场。

　　1月27日，宝硕股份(600155)抛出了其资产重组方案，以发行股份购买资产的方式收购华创证券100%股权，交易对价约为77.51亿元；同时，向包括南方希望在内的股东发行股份募集资金77.50亿元。交易完成后，刘永好将通过新希望化工、南方新希望等持有上市公司18.60%的股权，仍为宝硕股份的实际控制人。

　　由于宝硕股份与华创证券并不在同一控制人旗下，两者体量相差悬殊，“蛇吞象”式的收购方式，可以有效避免“借壳”禁区却暗藏风险，同时伴有132.70%的高溢价，引来交易所问询。此外，华创证券已经实施的员工持股方案浮出水面，共有143名核心员工和经营管理层参与其中，而有11人所持股份将在重组完成后价值超千万。

　　进入2016年，除了华创证券外，江海证券、国盛证券纷纷公告称，拟被上市公司并购从而曲线上市，随着更多券商加入，A股或迎来券商曲线上市潮。

　　“蛇吞象”模式避免借壳

　　宝硕股份于1月27日发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(以下简称“《预案》”)表示，该公司拟向贵州物资、茅台集团、盘江股份、沙钢集团、杉融实业、和泓置地、易恩实业、贵州燃气、立昌实业、贵航集团、众智投资、恒丰伟业、振华科技、华瑞福裕、华瑞福顺、华瑞福祥、华瑞福熙等17名华创证券现有股东，发行股份购买华创证券100%股权，预估值约为77.51亿元，增值132.70%。

　　同时，宝硕股份拟向实控人刘永好、南方希望等10名特定对象定增募集77.5亿元以补充华创证券资本金。本次重组完成后，华创证券将成为宝硕股份全资子公司。

　　其中刘永好拟合计认购20亿元，交易后其合计持股比例将降至18.6%。宝硕股份表示，此次交易完成后，上市公司的控股股东仍为新希望化工，此次交易不会导致上市公司控制权变更。而这也是继投资银行、保险、互联网金融等领域之后，刘永好控制的新希望集团的金融版图或将再下一城，将券商纳入麾下。

　　安信证券金融行业分析师赵湘怀认为，通过此次重大资产重组，华创证券能够依托上市公司形成良好的融资机制，补充资本金，推动业务实现高速发展。

　　不过，宝硕股份与华创证券二者可谓体量悬殊。公开资料显示，华创证券成立于2002年。截至2014年底，公司合计有13名股东。其中，贵州物资集团持股15.09%，为第一大股东；和泓置地集团、江苏沙钢集团、杉融实业、贵州茅台酒厂(集团)等4位股东的持股比例均为12.54%。截至2014年末，华创证券资产总额为240亿元，而宝硕股份资产总额则仅为18.9亿元。

　　由于宝硕股份与华创证券并不在同一控制人旗下，上述“蛇吞象”式的收购，可以有效避免“借壳”禁区，但同时暗藏风险，并引来交易所问询。同时受到上交所问询的还有132.70%的高溢价。

　　上交所认为，若不考虑本次配募，刘永好持股比例15.22%，与发行股份购买资产的认购对象的持股比例接近，其中和泓置地、贵州燃气存在一致行动关系，合计持股比例为10.21%。若公司控制权发生变更，本次交易将构成借壳上市，从而造成交易失败的风险。

　　浙商证券一位投行人士对时代周报记者表示：“构成借壳主要有两个条件，一是控制权变更，二是注入资产占到上市公司资产总额的100%以上。但过去几年，政策不允许券商借壳，涉及借壳的券商审批非常困难，首创证券的借壳项目甚至陷进去近十年也没有进展。因此包括华创证券在内的券商在以重组方式曲线上市时都在以各种方式避免借壳。”

　　根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，金融、创业投资等特定行业暂不适用“借壳”上市规定，由证监会另行规定。2014年，证监会进一步明确“借壳”上市标准与IPO等同。

　　员工持股先行11人身家超千万

　　值得一提的是，《预案》中最吸引市场眼球的是，华创证券已实施员工持股的合伙人制度。

　　《预案》显示，2014年12月24日，华创证券召开股东会，同意实施公司核心员工和经营管理层增资方案。2015年4月1日，华创证券注册资本由15亿元变更为15.78亿元。随后，华创证券收到华瑞福裕、华瑞福顺、华瑞福祥、华瑞福熙以货币缴纳的新增投入资金合计人民币1.38亿元，其中新增注册资本人民币0.79亿元，差额0.59亿元计入资本公积。

　　增资完成后，华瑞福裕、华瑞福顺、华瑞福祥、华瑞福熙分别持有华创证券1.90%、1.16%、0.99%、0.93%的股份。而上述四家公司均为2015年2月3日或2月4日设立的有限合伙企业，其普通合伙人(GP)均为众石银杉，有限合伙人(LP)则为华创证券核心员工和经营管理层。

　　根据《预案》数据计算，华瑞福裕共有21名LP，共出资4849.96万元，占股92.39%；华瑞福顺的38名LP共出资2961万元，占股91.99%；华瑞福祥42名LP共出资2654.75万元，占股96.61%；华瑞福熙同样有42名LP，共出资2364.25万元，占股91.99%。

　　上述股权来自2014年12月底华创证券的增资扩股。其增资价格为1.75元/股，而宝硕股份收购华创证券的价格为10.29元/股，较增资扩股已大幅溢价，为增资扩股价格的5.88倍。

　　根据上述数据计算，参与员工持股计划的华创证券员工共计143人，共出资超过1.28亿元，平均每人出资89.72万元。若重组成功，对于持有华创证券股份的员工来说，其持有股权将溢价近5倍，平均每人身家达527.55万元，有11人身家将超过千万。其中华创证券董事长陶永泽出资469万元，总裁吴亚秋出资350万元，重组成功后，两位高管手中的股权价值均超过2000万元。

　　光大证券一位投行人士对时代周报记者指出，“证券行业是人才密集型行业，员工持股计划可以对核心员工进行长期激励。目前已经有多家上市券商公布了员工持股计划，未来应该会有更多的券商加入其中，而如何均衡好股权激励的收益和风险，也是证券公司需要考虑的因素。”

　　6家券商曲线上市

　　实际上，实现曲线上市的模式已悄然流行起来。此前，中山证券“借道”锦龙股份，安信证券“借道”中纺投资、同信证券“借道”东方财富收购均已完成。

　　进入2016年，除了华创证券外，江海证券、国盛证券纷纷公告称，拟被上市公司并购，从而计划曲线上市。目前A股市场已经上市的券商共有24家，加上上述6家券商，上市券商家族有望扩容至30家。

　　以江海证券为例，其控股股东哈尔滨投资集团旗下上市公司哈投股份宣布拟以非公开发行股份(及小部分现金收购)的方式作价98.39亿元收购江海证券全部股权，此次收购完成后，江海证券将成为哈投股份的全资子公司。

　　而江海证券的借道上市路径与华创证券略有不同。江海证券借道哈投股份，和去年安信证券通过中纺投资上市一样，两家公司的实质控制人一致；而华创证券和并购方宝硕股份两家公司的实质控制人并不一致，只能通过定增保证第一大股东的地位。

　　根据哈投股份公告显示，采用市场法评估后，江海证券的股东全部权益价值为98.39亿元，增值率为101.64%。与华创证券一样，江海证券业被并购方上市公司给予了超过一倍的估值。而作为同一控股股东旗下公司，江海证券的高溢价以及是否存在利益输送引发了监管层关注。目前，哈投股份已经对外公告，华创证券尚未给出答案。对于记者提出估值是否过高的问题，两家公司相关工作人员表示，一切以公告内容为准。

　　值得一提的是，目前IPO已经重启，注册制也在推进中，未上市的券商为何仍然选择曲线上市方式？

　　“虽然IPO重启，但上市进程仍然很慢，很多企业宁愿选择借壳的方式，相对于等待的机会成本来说付个壳费是值得的。构成借壳的重组需要9个月到三年的时间，每个项目不等，而不构成借壳的重组周期会更短。而对于有借壳限制的券商来说，当然更适合避免借壳的重组。”九州证券一位投行人士对时代周报记者表示。

　　上述人士进一步指出，“注册制是不是会如期推出还说不准，更没有出台细则，一切还有变数。而且即使是如期推出，也基本上不会是类似美国市场的注册制，仍然会有不少限制和不确定因素，一家公司并不是想上就能上的。在这种情况下，借道上市公司曲线上市是最好的选择”。