长和系豪赌3G财务闯关

　　在和记黄埔的全球资产配置中，欧洲的3G业务举足轻重。这一业务从2002年启动，直到2010年初步实现盈利，经历了巨亏的“八年抗战”。期间每年高达数百亿港元、总额超过2200亿港元的投入，几乎吞噬了和黄其他所有主要业务的盈利。

　　为了熬过财务危机，李嘉诚一方面通过出售资产获得非经常性盈利，补贴经常项目的亏损，其中不乏左手倒右手的关联交易；另一方面剥离亚洲区的电信资产以补贴欧洲区电信业务的亏损，甚至于在分拆与重组亚洲区电信资产时，利用股市投资者的心理预期，达到“算计”股民之结果。

　　“旭日初升”—和记黄埔2011年年报封面的主题词。作为该公司史上最为重大投资的欧洲3G业务，在此前一年历史性实现盈利，这无疑是一片旭日初升的景象。

　　“耀目前景”—和记黄埔2012年年报封面的主题词。欧洲3G业务已经连续三年实现盈利，从此彻底告别了亏损投入期，因而未来几乎是一片耀目前景。

　　投资欧洲3G业务可以说是李嘉诚经商史上的又一次豪赌，甚至可与其1979年收购和记黄埔等量齐观。

　　在2000年“超人卖橙”翌年，李嘉诚对外宣布，和记黄埔将在欧洲展开3G业务，计划投资总额折合2000亿港元。2000亿港元对当时的李嘉诚而言是什么概念呢？要知道，2001年和记黄埔的总资产不过4312亿港元。换句话说，和记黄埔要拿出接近总资产一半的份额来押注欧洲3G业务。

　　而且，“卖橙”之后，和记黄埔在欧洲已经没有了任何移动通信的客户基础，一切要从头开始。而当时电信巨头沃达丰在欧洲则握有超过1亿2G用户，和记黄埔要拿下3G业务并熬到盈利的那天，势必要从沃达丰那里虎口夺食。

　　在持续性投入8年之后，和记黄埔在欧洲的3G业务终于在2010年实现盈利。和记黄埔2012年年报显示，其投资在欧洲3G的总资产为2252亿港元，占其8039亿港元总资产的28%，系所有业务板块中最大的一块（图1）。由此可见欧洲3G业务在集团中的地位，如果3G失败，完全有可能把整个和记黄埔拖垮。李嘉诚怎样挪腾资产，才熬过了财务危机？

　　3G巨亏缘何没有拖垮和黄？

　　2002年，和记黄埔在欧洲启动3G业务，2003年，这一业务开始产生收入，但同时因巨额的固定资产投资迅速陷入百亿港元级别的巨亏境地。

　　在以巨大代价培育3G业务的同时，如果和记黄埔因此整体利润大幅下挫甚至亏损，李嘉诚显然难脱投资者们的责难，甚至银行也会对和记黄埔实施信用降级以及压缩授信额度。为了确保3G业务不影响和记黄埔的整体财务状况，李嘉诚开始了连续多年的财务对冲操作（图2）。

　　为了考察欧洲3G业务的亏损对和记黄埔整体盈利的具体影响，《新财富》对和黄宣布投资3G业务到该业务扭亏为盈期间（2001-2010年）的税前利润结构进行一定的分拆与组合，并得到了图2所示的结果。

　　首先，我们将和记黄埔投资欧洲3G业务之前就存在的业务称为“固有业务”，这包含港口、地产及酒店、零售、能源、基建、香港及亚洲电信、财务投资等七大业务类别。把七大固有业务历年的税前利润加总，得到了图2中的“固有业务利润”趋势线。

　　其次，2003年3G业务正式投入运营之后，根据其每年的税前利润，绘制了“新增欧洲3G利润”趋势线。再将之与固有业务利润相加，得到“主业利润合计”的趋势线。

　　在不考虑3G业务影响的情况下，其固有业务利润是一条稳定向上的趋势线（从218亿港元一直增长到2008年金融海啸前的556亿港元）。而且，在和记黄埔3G业务还未正式对外营业的2001-2002年，其主业利润和利润总额处于重叠状态。

　　2003年，新增的欧洲3G业务投入运营并迅速陷入亏损，2004年达到峰值亏损375亿港元，此后虽然亏损额有所缩小，但依然达百亿级别，直到2010年扭亏为盈。

　　3G业务的巨亏，迅速拉低了和记黄埔的主业利润。2003年，3G业务亏损183亿港元，而和黄固有业务盈利合计为295亿港元；2004年，3G业务巨亏375亿港元，和黄固有业务的利润总额不过324亿港元；2005年，3G业务亏损269亿港元，而和黄固有业务利润385亿港元，仅较之多出116亿港元。之后几年情况大体类似。

　　面对主业利润将大幅下降甚至亏损的局面，李嘉诚从2003年开始不断抛售资产，获得非经常性的盈利，以对冲3G业务造成的巨亏。于是，我们看到图2中“出售投资所得盈利”与“欧洲3G业务利润”近乎对称的结构：当3G业务处于巨亏之时，“出售投资所得”则创造大幅盈利；当3G业务亏损缩小时，“出售投资所得”所创造的盈利也随之缩小；2010年3G业务成功扭亏时，“出售投资所得”奇迹般地变成了“0”。

　　“出售投资所得盈利”很大程度上对冲了欧洲3G业务的亏损，因而在外界看来，和记黄埔每年的盈利状况并没有受到影响。

　　财务对冲背后的资产挪腾

　　再来具体看看李嘉诚是怎样大手笔挪腾资产以弥补3G业务亏损的。

　　2003年，和记黄埔出售了欧洲的瓶装水业务，获利16.83亿港元；出售所持有的沃达丰及德国电信少数股份，获利26.27亿港元；此外拨回了往年多计提的各项资产准备合计78.1亿港元。此三项合计增加利润121亿港元，抵消了当年3G业务183亿港元亏损的一大半。

　　2004年，和记黄埔出售了其所持有的广州宝洁公司20%股权，获利137.59亿港元；出售和记环球电讯（即香港电信业务）部分股权，获利13亿港元；出售和记电讯国际（即亚洲电信业务）部分股权，获利41亿港元。此三项合计增加利润191亿港元利润，抵消当年3G业务375亿港元亏损的一半。

　　2005年，和记黄埔出售香港国际货柜码头20%股权，以及中远国际货柜码头（香港）10%股权，获利55亿港元；发行和记电讯国际之新股以私有化和记环球电讯，获利11.5亿港元；出售和记电讯国际19.3%股权，获利74亿港元；出售澳洲配电业务49%股权，获利37亿港元。四项合计增加利润177.5亿港元，抵消当年3G业务269亿港元亏损的大半。

　　2006年，和记黄埔出售和记港口集团与Hutchison Ports Investments之20%股权，仅此一项净赚243.8亿港元，不仅抵消3G业务的200亿港元亏损，还有数十亿港元盈余。

　　2007年，和记黄埔整体出售了其在印度经营的移动通信业务，净赚358亿港元，此项盈利正好是当年3G业务亏损额的两倍，因而大幅拉升了整体利润额。

　　2008年，赫斯基能源出售部分能源资产，和记黄埔按股权比例分得31.22亿港元利润；和记黄埔出售若干港口的少数股权，获利20.37亿港元；出售印度尼西亚部分移动通信基站资产，获利14.21亿港元。此三项合计增加利润66亿港元，弥补了当年3G业务108亿港元亏损的大半。

　　2009年，和记黄埔出售以色列上市公司Partner Communications Company Limited之51%权益，获利73.92亿港元；出售中国内地三间发电厂权益给其上市关联公司香港电灯，获利8.47亿港元；出售印度尼西亚若干移动通信基站资产，获利5.92亿港元。此三项合计增加利润88亿港元，正好抵消当年3G业务的89亿港元亏损。

　　2010年，和记黄埔3G业务扭亏，李嘉诚抛售资产戛然而止。

　　电信资产重组

　　在欧洲3G业务之外，和记黄埔在亚洲也竞拍了诸多国家和地区的电信业务牌照。除了香港和澳门地区之外，和记黄埔电信先后进入印度、泰国、以色列、印尼、斯里兰卡、越南等国家。和记黄埔在为补贴欧洲3G业务亏损而进行的资产重组中，对亚洲的电信业务重组是其中浓墨重彩的一笔。一系列眼花缭乱的重组，都体现出李嘉诚财务上的精心算计。

　　香港固网业务借壳的“算计”

　　2004年1月，和记黄埔将旗下全资子公司和记环球电讯（主要经营香港固网电信业务）注入到其所控股的上市公司中联系统（00757.HK，现已退市），使得香港固网业务得以借壳上市。

　　由和记黄埔控股37.06%的中联系统，主要在中国内地从事计算机及外围设备贸易、系统集成、软件开发及销售、电讯产品经销以及电子商贸解决方案，1995年于香港联交所主板上市。由于经营不善，中联系统逐渐陷入亏损境地，于是成为和记黄埔电信业务的资产注入对象。

　　根据借壳交易方案，和记环球电讯整体估值为71亿港元，中联系统向和记黄埔发行等额的股票及换股票据，全资收购和记环球电讯。然而反常的是，和记环球电讯在被收购时的年度净利润仅有0.53亿港元，但其估值却高达71亿港元，折算成市盈率高达134倍。相较于同类电信股20倍左右的市盈率，和记黄埔无疑将该资产不折不扣卖了个“天价”。

　　中联系统所支付的71亿港元收购代价中，39亿港元以0.8港元/股发行48.75亿股股票支付；另外32亿港元以发行可换股票据支付，票据换股价格为0.96港元/股。

　　在股票发行价格上，和记黄埔继续“占便宜”。因为0.8港元/股的价格，较停牌前的收市价1.11港元/股低了27.9%，较停牌前10个交易日均价0.95港元/股低15.8%，较停牌前30个交易日均价0.91港元/股低12.1%。如果中联系统所支付的39亿港元股票代价，按照中位数0.91港元/股，只需支付41.05亿股股票，远低于48.75亿股的数额。李嘉诚的“算计”，使得和记黄埔又多拿了7.7亿股股票。

　　由于中联系统大规模支付股份及可换股票据收购和记环球电讯，再加上和记黄埔原本就持股该公司37.06%，股份支付完毕以及和记黄埔将手中换股票据实施转股之后，其对中联系统的持股比例将高达85.77%。如此一来，由于公众股东持股少于15%，将触发中联系统的退市。

　　于是，在宣布借壳交易方案的第二天，中联系统宣布实施配售方案，由和记黄埔（包括长江实业）公开出售所持有的20亿股中联系统股票，价格0.9港元/股，和记黄埔由此套现18亿港元。这是什么概念呢？相当于和记黄埔前一天以0.8港元/股获得的增发股票，第二天即以0.9港元/股的价格卖出。

　　虽然0.9港元/股的配售价格虚高，但在“和记黄埔将会注入更多亚洲区电信业务”的市场预期之下，中联系统的配售顺利完成，其随后更名为和记环球电讯。和记黄埔2004年年报披露，其配售中联系统股票所套现的18亿港元，账面获利13亿港元。

　　亚洲区电信业务“另类”招股

　　然而，令市场失望的是，更多的亚洲区电信业务并未注入到和记环球电讯，而是紧随和记环球电讯借壳上市半年之后的2004年10月，分拆成和记电讯国际（02332.HK/HTX.NYSE，现已退市）于香港主板及纽交所完成两地独立上市。

　　与国内企业IPO不同的是，和记电讯国际的上市并非发行新股募集资金，而是大股东发售旧股并挂牌上市。换句话说，和记电讯国际的上市不是上市公司募资，而是大股东的套现。和记黄埔拿出11.55亿股和记电讯国际的股票进行公开发售，最终的发售价为6.01港元/股，和记黄埔借此套现69.42亿港元。和记黄埔2004年年报显示，其套现的69.42亿港元账面获利41亿港元。

　　虽然6.01港元/股的发售价是其招股价区间的下限，但是以此计算的市盈率依然高得离谱。和记电讯国际总股本45亿股，按此招股价计算总市值达到270亿港元，而该年其股东应得净利润仅有0.72亿港元，折合市盈率高达376倍。

　　其实和记电讯国际的业务一直都是亏损的，因为其在亚洲区的电信投资，一如欧洲的3G业务一样，还处在投入期。其上市当年录得的盈利并非日常经营业务的盈利，而是靠出售资产获得的盈利。投资者之所以愿意高价购买处于亏损状态的和记电讯国际股票，更多是预期其未来的盈利前景。

　　和记环球电讯的“精明”私有化

　　自亚洲区电信业务独立上市以后，市场上出现了两家名字类似且以电信业务为主业的上市公司—和记环球电讯、和记电讯国际。虽然其各自的业务主体有所区隔，前者经营香港固网业务，后者经营香港固网以外的亚洲区移动通信业务（包含香港的移动通信业务），但依然给投资者带来了莫大的困惑。

　　于是乎，两家上市公司的合并势在必行。在和记环球电讯借壳上市仅一年之后的2005年5月，和记电讯国际宣布对其进行私有化收购，在完成流通在外的公众股收购之后，前者成为后者的全资子公司并从交易所退市。

　　和记环球电讯公告的私有化价格是0.65港元/股，或者每21股和记环球电讯股份换成2股和记电讯国际的股份（折算下来相当于0.7港元/股）。这个价格遭到了诸多投资人的抗议，因为一年前和记黄埔将其所持和记环球电讯股票配售给投资者时是0.9港元/股，一年后再收购回去时仅仅支付0.65港元/股，投资人损失超过25%。

　　在广大公众股东的抗议声中，和记电讯国际拒绝提高收购价格，其理由是其收购价格已经较市价（0.475港元/股）高出36.8%。

　　虽然这个理由站得住脚，但是相较于马云私有化阿里巴巴B2B公司时，李嘉诚的行为就不是那么厚道。阿里巴巴（01688.HK）2007年上市时，招股价为13.5港元/股，及至2012年私有化停牌前股价跌落至9.25港元/股，但马云宣布私有化的收购价格为13.5港元/股（溢价46%，与招股价相同）。之所以按照招股价回购，马云意在不让当初IPO时的投资者产生账面亏损，以换取自己在资本市场的一个好口碑。

　　相较而言，李嘉诚显然未能做到“多少钱卖的就多少钱买回”。更进一步而言，和记环球电讯的私有化退市，是其在借壳上市之时就已经可以预见的（因为和记电讯国际的上市行动，与和记环球电讯的借壳几乎同时筹备，和记环球电讯的退市不可避免），投资人之所以购买和记环球电讯的股票，就在于预期和记电讯国际的资产会后续注入，进而推动股价上涨。而李嘉诚实际并未按照市场的预期进行，而是将和记电讯国际单独上市。在明知市场预期落空股价必定要下行的情况下，李嘉诚依然要配售股票给蒙在鼓里的投资人，“圈钱”的动机过于明显。

　　和记黄埔2005年年报披露：“和记环球电讯私有化及除牌后，集团所占和记电讯国际权益由约74.3%摊薄至约69.1%，并变现了11.5亿港元的出售所得溢利。”

　　“变现—分拆—退市”三部曲

　　在私有化和记环球电讯之后，和记黄埔并未停止重组亚洲区电信资产的脚步。

　　2005年12月，其出售了和记电讯国际19.3%权益予埃及电信运营商Orascom Telecom，作价101亿港元，再带来74亿港元的溢利。此项出售后，和记黄埔在和记电讯国际的持股比例下降至49.8%。

　　2007年，和记黄埔启动了最大规模的一次电信资产处置—和记电讯国际旗下的印度业务被整体出售给沃达丰。此项交易总价为111亿美元，约合866亿港元，和记电讯国际因此而录得税前溢利705.02亿港元，和记黄埔按股权比例分得其中的358亿港元。

　　2008年，和记电讯国际出售印度尼西亚部分移动通信基站资产，获利14.21亿港元。

　　2009年，和记电讯国际向以色列电信运营商Scailex Corporation Ltd出售了其以色列公司Partner Communications Company Ltd的全部间接权益，总代价52.94亿以色列新谢克尔，约合106.2亿港元，录得约63.33亿港元出售收益；出售印度尼西亚若干移动通信基站资产，获利5.92亿港元。

　　在亚洲区与欧洲区电信业务“两面作战”之时，面对同处于投入期的业务，和记黄埔无疑选择了“弃亚保欧”，利用出售亚洲电信资产的溢利来保证欧洲电信业务的运作。

　　在完成了这一系列的资产出售之后，和记电讯国际旗下除了香港和澳门的电信业务（包含固网及移动网络），其余的越南、印尼、斯里兰卡等地区已经乏善可陈，且处于持续性亏损状态。2009年5月，和记电讯国际将具备盈利能力的香港及澳门电信业务，又分拆重组为和记电讯香港控股（00215.HK），以介绍方式在香港上市。其实这家上市公司的主要资产部分，正是4年前被和记电讯国际私有化合并的和记环球电讯。

　　而完成分拆之后的和记电讯国际，由于再也没有具备盈利能力的业务，和记黄埔索性又将其私有化。和记电讯国际公布的私有化价格为2.2港元/股，较市价溢价约37%。和记黄埔及其一致行动人之外的股东，共计持有和记电讯国际19.09亿股股票，和记黄埔收购这些股票共计须支付42亿港元。

　　和记电讯国际自上市以来，其经营业务多数年份都是亏损，其最后录得正数的盈利皆是依靠出售资产所得的非经常性损益来支撑（附表）。

　　以该平台为核心，和记黄埔所展开的一系列亚洲地区的电信资产重组—借壳、合并、出售、分拆、私有化—看上去眼花缭乱，令人目不暇接。在这一系列资本运作的背后，长和系合计套现资金至少达到1180亿港元，这些资金扣除支付给其他股东的分红约331亿港元，以及和记电讯国际私有化所支付的现金42亿港元，长和系套现的净现金超过800亿港元。套现的这笔可观资金，无疑对和黄在欧洲的3G业务形成了强有力的支持。■