富力发债60亿元 净负债率再破100%

　　对于富力来说，净负债率和增长似乎是一个两难的选择。可以预见，伴随着这间公司对500亿元、700亿元的门槛发起冲击，其已经下行了多年的净负债率曲线可能又将迎来上扬的拐点。

　　时隔三年后，广州富力地产股份有限公司（02777.HK）再度启动了发行境内公司债券的计划。8月29日，该公司宣布将在国内发行本金总额不超过60亿元人民币的境内公司债券，债券期限5~10年。

　　“需要股东大会投票同意，还要等证监会审批通过后才能安排发行时间、利息等细节。”富力地产有关人士对中国房地产报记者表示，此次发行公司债主要是为了明年将到期的那笔55亿元公司债做准备。

　　今年年初，富力已发行了6亿美元的优先票据，用于支撑今明两年业绩快速增长的需求。但上半年过百亿的购地金额也将该公司的净负债率再度推高至100.9%的高位。国泰君安分析师余立峰指出，净负债率的提升是因为公司借款的增长幅度大于销售回款的增长比例。“借债扩张的模式有两种结果，一种是公司业绩增长，一种是负债率攀升，结果的差异取决于销售表现。”

　　借新还旧

　　在公告中，富力只笼统地表示，发行公司债所得资金将用于补充公司营运资金、取代部分银行借贷及优化公司财务结构。而实际上，这是一次“借新还旧”的再融资安排。

　　2009年，富力首次尝试公司债的融资方式，发行了55亿元5年期债券，票面利率为6.85%。

　　2011年，该公司又发行了一笔26.12亿元、利率为7%、2014年到期的优先票据。

　　也就是说，在2014年，富力将有两笔总额约为81亿元的人民币债券到期，公司面临着再融资需求。富力地产有关人士透露，此次发行的60亿元公司债主要是用于偿付2014年将到期的55亿元债券。至于另外一笔26亿元的优先票据，“公司也会做相应安排”。

　　摩根大通认为，在近期中国证监会中放宽在岸融资的背景下，富力的再融资风险相对较低。有数据显示，截至9月3日，沪深两市已有新湖中宝、海印股份、宋都股份、冠城大通、卧龙地产、荣盛发展等21家房企抛出再融资计划，融资规模达530亿元。在这种有着强烈放松预期的融资环境中，“富力的公司债通过审批应该没什么问题。”第一上海证券分析师柯学锋说。

　　据了解，虽然拥有利率低、期限长、额度大等优势，但因为审核流程漫长，公司债较少为上市企业所采用，而富力第一次发行的公司债从披露消息到债券募集差不多用了一年时间。2008年11月，富力宣布计划发行本金总额最多不超过60亿元人民币的境内公司债券。直至2009年7月底，中国证监会发行审核委员会才有条件通过公司建议债券发行的申请。再经过了三个月的准备时间，这批债券才得以上市。

　　上述富力有关人士也表示，债券的发行时间还需视证监会的审批进度而定，因此票面利率也无法根据目前的行情来估量，而是要看明年的市况。在国泰君安分析师余立峰看来，国内银行间的“钱荒”已告一段落，预计明年市场的流动性依然会趋紧，但公司债的融资成本应该还是会低于其同期银行贷款利息。

　　为何选择国内

　　近年来，随着美国、日本等多个国家推行量化宽松政策，全球资本市场出现超低利率，包括富力地产在内的内地房企纷纷通过离岸资本市场发债筹资。公司中期业绩报告显示，富力地产刚于今年上半年成功发行6亿美元7年期优先债券，利率为8.75%。

　　今年上半年，富力的总合约销售金额约185.79亿元，完成全年目标的44.24%。摩根大通在近期的一份研究报告中指出，下半年富力将推出8个新项目，令今年可售资源由750亿元升至840亿元，只要在下半年达成36%销售率，即可以完成全年销售目标。

　　一面是超低的利率，一面是不错的业绩，而且富力此前又有成功经验。为何本次富力发债选择了在境内呢？

　　“在海外发行优先票据需获得机构评级，海外投资者对于负债率又特别看重。根据中报，富力的净负债率已经超过100%。”一位业内人士认为，“如果发行5年期的优先票据，评级机构评定不理想，按照目前的市场环境利率，融资成本可能超过12%。”而在内地发债虽然审批流程较长，但利率估计在6%~7%，这也是其选择内地的最重要原因之一。

　　富力日前披露的中期报告显示，其净负债比率已由去年底的86%升至目前的100.9%。按照富力地产有关人士的解释，净负债率上升主要是由于上半年公司集中买了不少土地，几乎完成了全年的购地目标。

　　据了解，2013年富力计划的购地金额为100亿元左右。今年初，该公司先在上海红桥区拿下了25万平方米的优质地块，随即又在长沙、贵阳、梅州及无锡四个城市收购570万平方米土地。上半年合计拿地780万平方米，金额达到了127亿元。而去年全年，富力仅新增4块土地，总建筑面积为153.2万平方米。

　　在这5倍的购地量背后，是富力酝酿的下一轮高速增长。今年年初，富力地产董事长李思廉就已表示，过去几年公司仅取得温和增长，2013年会争取相对较大幅的增长，销售目标将提升23%至420亿元。

　　此前，在接受中国房地产报采访时，富力联席董事长兼总裁张力透露，富力“预计明年的销售额是560亿元~570亿元，后年将达到700亿元”。

　　无论怎样，对于负债率越来越高，而融资渠道又匮乏的富力来说，国内发债已属成本较低的融资方式——根据其2013年中报显示，公司目前为止主要的融资渠道为向国内银行申请房地产开发贷款。“富力的贷款利息平均是9%左右，相比于中海和华润6%的水平，略微偏高。”一位香港地区分析师统计称。

　　一位业内人士认为，目前能为富力地产解决现金流问题的方式主要有二：稳定自持物业比重，保证住宅的销售。

　　对此，张力在接受中国房地产报采访时表示，“对于企业而言，适度持有商业物业是需要的，可增加抗风险力。但另一方面，如果自持太多的商业物业，就对企业的资金链是一个考验，可能有碍资金流”。

　　求解净负债率

　　张力对中国房地产报表示，富力现在以稳健发展为主，“不想走钢丝过日子。”原因是几年前“激进的发展策略，令富力的净负债权益比率持续大幅攀升”。

　　但是，回顾富力的发展史可发现，正是上一次在土地市场的踊跃表现将这间公司推入了高杠杆的发展轨迹。2005年登陆H股后，富力迅速展开了一波圈地运动，2006年一举拿下21幅土地，2007年又拿下20幅地。与此同时，该公司的净负债水平亦节节攀升，由上市初期的20.5%，上升至2006年的71.5%，2007年底达到139.5%的最高峰。在进行相应的策略调整、由攻转守后，其净负债率才逐渐下调为2008年的123.8%、2009年的98%、2010年的94%，在2012年调整回86%以后，目前又超过了100%。高负债率虽然目前并不致命，但却随时影响着富力的利润率。

　　在净负债率下调的过程中，富力的业绩增长只能用稳定来形容，过去三年的年销售额始终徘徊在300多亿元的关口。对于富力来说，净负债率和增长似乎是一个两难的选择。可以预见，伴随着这间公司对500亿元、700亿元的门槛发起冲击，其已经下行了多年的净负债率曲线可能又将迎来上扬的拐点。

　　“上半年的净负债率上升是在公司预期内的，预计下半年将能下降10个百分点。”富力有关人士表示，由于股本较少的影响，富力的净负债率指标比其他香港上市公司高，但公司的现金流管理一直处于健康状态，上半年131亿元的现金足以覆盖93.9亿元的短期偿债需求，而未来公司也将积极把净负债率控制在合理水平。

　　余立峰认为，依靠负债推动增长是上市房企的主要发展路径之一，但要想取得良性的增长结果就必须有相同的销售回款速度做匹配，而富力未来将面临的考验也正在于此。李思廉显然也已对过去的发展思路进行了深刻反思，他提出，公司所收购的任何土地不仅要有优越的地理位置及可观的发展潜力，而且从购入至开始销售周期应较短。

　　“对富力来说，控制净负债率已不是太大问题。公司的周转速度已有明显提升，今年上半年新增的都是质量较好的地块，符合快速回笼现金的条件。”柯学锋表示，未来富力的净负债水平有望控制在80%~90%的水平。

　　也有分析指出，国内资本市场再融资的放开使富力拥有了配发H股的可能，资金成本的降低将有利于促进销售规模的大幅上升，同时亦能改善其净负债率。李思廉显然也已对过去的发展思路进行了深刻反思，他提出，公司所收购的任何土地不仅要有优越的地理位置及可观的发展潜力，而且从购入至开始销售周期应较短。