中国经济 亟须降低负债杠杆

苏亮瑜 越秀金融集团金融研究所所长

继世行调降今年中国经济增长预期后，4月17日IMF再度将中国今明两年的经济增长下调至8%和8.2%，并再度警示地方债和信贷高增长等带来的高经济杠杆风险。

当前中国公私部门的高负债杠杆确实需引起关注，但问题的关键并非债务杠杆的高低，而是经济增长所带来的增加值能否有效覆盖债务风险敞口，即若负债式实体投资的边际收益率高于负债成本，那么风险就是可控的，高负债不会引发经济的健康风险。

就目前中国宏观经济数据看，风险确实不容小觑。从一季度宏观数据显示，7.7%的GDP增长弱于预期，投资和消费也弱于预期，反映总需求萎靡正拖累经济增长进程。而需求不足背后实际上隐藏着更深层次的供给约束：由于人口红利和全球化红利日渐式微，目前中国经济发展可能已处于生产可能性边界，潜在经济增速面临梯次下降风险。

具体而言，固定资产投资面临产能过剩和投资效率下降等多重困境，反映以信贷等负债投资驱动的经济增长已显边际递减态势。一方面，随着资本深化程度快速上升，投资边际效益逐渐下降，单位资本形成额所能支撑的GDP增量，自2000年以来呈下降趋势，最近5年更是一直在底部徘徊，意味着货币信贷供给对经济增长的拉动作用减弱。另一方面，产能大量过剩不但成为制约制造业企业未来投资的桎梏，而且使巨额信贷沉淀在固化资本上，酝酿了地方政府债务负担的潜在风险，增加金融体系的安全隐患。

消费快速增长则受到现行增长模式的约束。一季度消费增速下滑虽跟政府抑制三公消费等政策有关，但这恰反映经济失衡和收入分配失衡。2012年我国人均GDP为5432美元，全球排名第87位，但最终消费率却仅为49%左右，远低于世界平均水平，这凸显出了收入分配机制失衡，而更深层因素是增长模式问题，即以重工化投资主导的经济增长，使居民难以有效分享到经济增长的福祉。这意味着经济失衡是因，收入失衡是果。

而进出口贸易面临外部经济政治环境复杂、人民币继续升值及比较优势减弱等难题。从外部环境来看，由于主要央行极度宽松的货币政策措施、各国经济增长差异、发达经济体债务风险波动，国际资本跨国流动规模加大、方向转换频率加快，资本进出对中国贸易和国际收支的挑战上升。同时美欧财政紧缩、复苏减弱等，也对出口产生不利影响。

不仅如此，由于全球经济处于结构调整和再平衡过程，而美元可能重返升值周期，国际金融市场 格局或将出现深层次的变化，比如大宗商品价格波动加剧，资本从发达经济体流向新兴市场国家的格局弱化等。同时，随着3D打印、纳米技术和数字技术的快速发展，国际分工和贸易体系正在转型，经济全球化的红利可能从新兴市场国家向美国等发达经济体转移。这意味着中国需以开放的心态，去迎接甚至驾驭国际分工和贸易的新格局。

由此可见，目前中国经济遇到了总需求疲弱和潜在增速放缓的双重考验。这种双重考验预示着继续依靠高负债杠杆撬动经济增长，将可能出现积累的债务风险跑赢经济绩效等问题，进而导致IMF等不断调低中国经济增长预期。当前决策层已充分认识到这点，并在致力于以改革激活经济潜在增长，而非倚重投资的拔苗助长。

(21世纪经济报道)