人民币走势悖论与未来政策选择

今年以来，全球外汇市场出现了诸多令人关注的事件，如日元和欧系货币同时贬值、全球潜在的汇率战以及美元走强等。不过，更值得关注的是人民币汇率，因为对不同事件的不同解读，会影响人民币汇率的走势。到底是什么力量能够最终决定人民币汇率？这似乎超出了经济学的解释框架，因而也预示着在汇率政策的选择上，需要有更多维度的考虑。

⊙李建军

2013年伊始，人民币汇率延续了去年9月份以来持续升值的态势，截至1月中旬，人民币兑美元汇率达到了6.2136的历史新高。但此后的1个月，人民币开始小幅贬值。到2月18日，人民币兑美元汇率为6.24，回到了去年12月中旬的水平。进入3月，人民币汇率重新进入升值通道。在境外远期市场，人民币兑美元汇率的走势和境内的即期市场走势完全相符。在经历了2月份短暂的贬值预期后，目前香港12个月的人民币NDF市场中，人民币兑美元汇率重新呈现出升值趋势，甚至又创出了新高。

一般我们在分析人民币汇率的走势的时候，内部因素主要是看国内的宏观经济走势、货币政策和进出口的情况；外部因素主要是国际经济金融政策和由此引发的全球资本流向。从近两三年分析人民币汇率的情况看，内外部因素的变化基本一致，最终的结论基本没有争议。比如去年9月份人民币升值，就和国内经济筑底企稳、发达国家继续实施量化宽松政策相关，二者的指向均是人民币升值。而回顾2011年人民币突然贬值，也和国内经济开始走弱，贸易顺差收窄，全球资本回流发达国家有关。

如今面对人民币在历史高位震荡但螺旋上升的走势，我们从国内的经济形势中并没有发现特殊的端倪，因为中国经济企稳回升的利好消息早在去年外汇市场中得以体现。外部因素倒是值得关注，但最主要的两个因素之间却发生了冲突。

一是全球潜在的汇率战。日本安倍政府上台以后，将通货膨胀目标从1%提升至2%，并实施量化宽松政策，其目标直指日元汇率。去年9月以来，日元兑美元汇率已经下跌了近20%，而日经225指数在不到三个月的时间内上涨了30%。

一个主要国际货币在不到半年时间内大幅度贬值近20%并因此获益，必然会引起世界各国的连锁反应。再者，由于今年2月的G20会议没有认真对待日本操纵汇率的议题，一些和日本经贸往来密切的新兴经济体，甚至英国及欧元区各国在经济仍未走出困境的情况下，也开始考虑延续或者加大宽松货币政策的力度，让本国货币走弱。由此推论，人民币必将升值无疑。

另一个值得关注的因素是美元走势。进入2013年以来，美元开始持续走强，截止到3月29日，美元指数（DXY）达到83，较年初上涨近4%，是近9个月以来的新高。这一轮的美元上涨可谓独领风骚，实现了对欧元、英镑、日元等其他全球主要货币的全线上涨。

和年初相比，美元兑欧元、英镑、日元分别上涨了3%、8.5%和6%。2010年年中，美元也曾出现一轮上涨的行情，在2010年6月初时，美元指数曾达到过88的水平，较2009年9月出现的76的最低点，上涨超过15%。从这一点判断，人民币应该贬值，至少不应该又在3月创出新高。

在这种情况下，对人民币走势怎么看，对人民币走势的原因如何分析，有两点值得我们考虑：第一，如何理解和研判人民币未来的走势；第二，我们应作出怎样的政策选择。

对于第一个问题，现实已经给出了答案，即人民币仍处在升值的通道。全球的潜在汇率战在推动人民币走强方面自不必说。需要解释的是，美元走强实际也并不意味人民币的走弱，这和此次美元强势的背景关系密切。回顾历史，2010年出现的美元上涨，主要是欧债危机全面爆发以后，全球资本出于避险的需要回流美国造成的，美元作为全球主要锚货币的避风港效应较为明显。

这一次美元升值主要和美国经济基本面关系密切。由于美国出现了经济的持续复苏，全球资本为了追求更大的投资回报而选择了回流美国资本市场，造成美元升值。这表明，全球资本仍然倾向风险较高的投资，只不过这一次美国的角色发生了变化，从避风港变成了投资天堂。

我们从新兴市场资本流入的情况也能得到佐证。今年前两个月，新兴经济体的股票市场资本净流入已达到376亿美元，为2008年以来最大规模。全球资本流向的动因没有发生变化，意味着资本流入仍将在未来推动人民币走强。再把时间拉长一点，如果美国经济能够保持复苏势头，今年四季度美联储就可能选择退出量化宽松政策，届时美元很可能真正进入一轮“强美元”周期。

不过，在其他货币走弱的情况下，美元强势一定会影响美国经济的回暖势头。到时候，美国迫使与其经贸关系密切的经济体，比如中国的货币升值的概率就会增加，人民币也许就又要被迫升值。

此外，我们还要注意，国内的人口红利已经开始消退。这意味着在过去的很长时间内，由于中国劳动力充足，低工资抑制了通货膨胀，进而缓解了汇率上升压力的情况可能被逆转。伴随着劳动人口开始减少，因为工资上涨带来的通胀压力就会传导至汇率，这种潜在的升值压力不容忽视。

经过上述分析，第二个问题的结论较为明确。我们认为，尽管去年4月央行扩大了人民币兑美元的浮动空间，标志着市场力量在汇率决定中的作用在加强，但是保留干预的权力仍是适当的。情况似乎也是如此。

我们知道，2013年1月金融机构新增外汇占款为6837亿元，是2012年12月的5倍，比2012年全年外汇占款新增规模4946亿元还要高，也是外汇占款有记录以来最大月度增幅。尽管这里有因为年末的季节性因素，企业和居民换汇意愿上升的原因，也和央行又开始干预外汇市场不无关系。2月份人民币突然回调贬值已经说明了一切。

我们也认为，在今年的货币政策中，适当保留干预手段完全应当的，甚至人民币小幅贬值也应该是一个政策选项。毕竟，人民币汇率仍应该维持稳定，这有利于国内经济结构调整和人民币国际化，较大的、单边升值不足取。

（上海证券报 系经济学博士、中国银行国际金融研究所分析师）