特纳缓步改革并未送走危机

[导读]我认为这五年来的QE至少有一部分最终会变成永久性的。我甚至愿意为此打赌，尽管不少人提到QE退出是指美联储最终卖出购入的债券，但我认为其中至少有一部分会永久地停留在美联储的资产负债表上。

全球范围内非公部门的杠杆率确实有所下降，但公共部门的杠杆率出现了显著上升，决策者应该意识到不平衡延续越久，对于经济体产生的危害就越大

特纳 新经济思维研究所（INET）高级研究员 英国金融服务管理局（FSA）前主席 王力为 财新记者

【对话背景】

2008年9月，雷曼兄弟轰然崩塌，引发全球性的金融危机乃至经济危机。五年来，各国不断完善危机应对机制，调整金融监管政策甚至机构布局，全球经济转向缓慢复苏。

今年58岁的特纳（Adair Turner）于2008年临危受命，主持英国负责金融监管的机构——金融服务局（FSA），他挂帅的5年也是FSA16年历程中最棘手的时期。FSA于1997年成立，逐渐成为英国金融业的综合监管机构，是为顺应金融混业和金融创新要求而重新构建的监管架构，曾领业界潮流，引多国效仿。但经历危机之后，英美对昔日万事以创新为先的倾向有所反思。

无疑，危机改变了世界。英国监管架构剧变。今年初，FSA部分监管职能正式回归英格兰银行。特纳从FSA离职后,加入了新经济思维研究所（INET），这是由美国著名投资人索罗斯在危机爆发后设立的机构，旨在提出新经济思维，着眼于对于危机和经济学本身的反思。2012年，特纳著书《危机之后的经济学：目标与手段》，批判传统经济学思维中市场自由化至上、盲目追求GDP最大化、忽视贫富差距扩大等政策导向。他也曾直言，金融业某些创新“对社会无用”。

在中国，影子银行和混业经营迅方兴未艾。银监会主席尚福林近期首次提出金融监管的“栅栏”（ringfence）原则，这本是英国的舶来品。近日，由上海自贸区开路，以利率市场化、资本项下可兑换加速、金融自由化等为特征的金融改革大幕初启，新时代似乎将至，中国面临的机会和风险又应如何平衡？

带着这些问题，我们近期采访了特纳勋爵。在剑桥大学历史和经济学的双重训练，赋予了特纳不同于一般经济学家的历史视角。他的从业经历遍布实业界、金融界、咨询界，也曾主持过养老金改革、气候变化、海外发展援助等方面的政策调研和执行机构，英国《经济学人》评价他为“英国每一个公共政策危机的解局者”。

【对话摘登】

应对的后果

财新记者：中国2009年的“4万亿”计划从被广泛认可到被诟病，给了中国人不小的教训。今年迫于保增长的压力，政府又开始了一些新的刺激计划。不少人对此表示担心和反感，你怎么看？

特纳：中国的投资水平确实令人吃惊。如果你问经济学家，这样一个经济体的下一步应该是怎样的，答案通常是：它会很自然地进入一个投资占比缓慢下降的过程。但2009年的刺激计划打乱了这一节奏。尽管在当时情况下，刺激政策的推出完全可以理解——帮助中国应对全球金融危机，也通过维持中国增长有效支持了全球经济，但在之后，决策者应该意识到这一不平衡延续越久，对于经济体产生的危害就越大。这还伴生了资本配置不当和地方政府债务的问题。

现在的问题是，如何重启这一调整。我认为，这一调整不应该是突然的、剧烈的，因为这种变革往往对经济体产生过度冲击，就像俄罗斯当时采用的休克疗法一样。中国在过去30年间很好地应用了渐进式改革的思路。当前一定的投资，在保证效率的前提下仍属必需。

财新记者：对于发达经济体的量化宽松政策（QE），你曾指出，它们并不是像一开始预想的那样仅仅“买来时间”，在过去五年间似乎变成永久性的了。但现在，QE终于有了将要退出的迹象。你现在持何看法？

特纳：在未来的某个时点，我们将要退出超宽松货币政策。但我感觉，这一时期已经持续了比大多数人想象更长的时间。市场对于5月伯南克讲话的反应超乎寻常的剧烈。伯南克仅仅暗示可能会以相对更慢的步伐继续买进债券。但即使如此，还是制造了巨大的市场动荡。这充分体现了全球金融体系的脆弱性，以及各国对于QE政策的依赖。

但是我认为这五年来的QE至少有一部分最终会变成永久性的。我甚至愿意为此打赌，尽管不少人提到QE退出是指美联储最终卖出购入的债券，但我认为其中至少有一部分会永久地停留在美联储的资产负债表上。这意味着美国资产负债表规模与GDP的比例只会随着GDP的增长而缓慢下降，而不是央行资产负债表本身规模下降。这伴随着潜在的风险。

危机本源

财新记者：雷曼倒闭已整整五年，当前，全球银行体系资本金充足率确实有所提高，但在其他一些方面，改变似乎都不具根本性。英国《经济学人》最近指出，目前的变革不足以避免下一次危机的到来，你怎么看？

特纳：我会提出两个疑问。第一，理想情况下，银行应该持有更高的资本金；第二，也是更为根本性的一点：银行业变得相对健康了，但整个经济体的增长模式仍然需要作出显著改变。因为全球范围内的杠杆率，即负债占GDP的比例仍在缓慢上升。

2008年危机的爆发，并不仅仅是因为之前几年中出现的种种问题，它其实与之前50年、甚至是70年中，私人部门杠杆率的缓慢、但持续的上涨密不可分。此次危机后的恢复之所以在美国等发达国家如此疲弱，很大程度上也是因为这个去杠杆的过程。

如果仔细审视过去几年全球范围内的去杠杆化，会发现非公部门的杠杆率确实有所下降，但公共部门的杠杆率出现了显著上升，在某些国家甚至超过了非公部门的下降。此外，发达经济体的杠杆率下来了，但新兴经济体的杠杆率明显上升。所以在全球层面，并未转向一个低杠杆率的经济体，而仅仅是把杠杆转移到了其他地方。

财新记者：对于中国近几年杠杆率显著上升的解释似乎相对简单：信贷及货币供应的增长无法有效地传导到实体经济增长中来，这一局面源起何处，该如何应对？

特纳：中国这方面的情况非常复杂：别的国家刺激经济是由财政直接出钱、增加赤字，而中国则是借助银行信用作为直接的刺激手段。这与银行体系本身是国有的有关。

我认为，通过国有商业银行支持的刺激计划是一种“半财政”刺激，而非完全的信贷刺激。即便如此，也必须以政府和银行信用为基础。

寻根溯源，这还是由于中国存在数量众多的国有银行、地方政府和国企。这些机构的人们相互熟识，互相之间有理不清、剪不断的联系。银行因此更倾向于把信贷投入国企和地方政府融资平台，而不是私营部门。这也是为什么很多私营企业需要依靠信托贷款等影子银行手段才能存活的原因；而且这一现象在地方、省市层面，比在中央层面可能更为严重。打破这些有形无形的联系，无疑应是中国金融改革的核心。一些人提议私有化国有商业银行，或者私有化地方的商业银行，至少让它们不再受制于地方政府。改革细节确实需要多加思量，但这一局面如果不被打破，该体系只会把信贷持续导向错误的方向，对经济体产生巨大危害。

财新记者：最近中央政府提出要逐渐放开民营资本进入银行业，这是否会对这一局面产生一定的帮助？

特纳：我认为单纯开放20%-25%的国有银行股权给民营资本，不是足够根本性的举措，这将很难改变银行运营和治理的决策。

西方的经验已经证明，小股东并不是一个强有力的权利主体。真要打破这一局面，很可能需要对一部分国有银行机构进行完整的私有化，或者让私有股占多数，国有股占少数。当然，可以发展一个多层次的银行（所有制）体系，国有控股、民营控股、外资主导的等等。目前有民生银行这样民营控股的银行、广东发展银行这样外资主导的银行，但这样的例子还远远不够。

宏观政策反思

财新记者：在2009年利率水平骤降至接近零之后，各国的货币政策面临了前所未有的挑战。英国央行则似乎一反常态地把稳增长也放进了货币政策的综合目标里，对此你怎么看？

特纳：各国的央行都有其不同的授权职责，其中就包括稳定增长以及维持价格稳定。对于英国央行来说，价格稳定仍是其首要目标，在此前提下，关注增长，我认为是合理的。举例来说，如果央行判断下调利率会对一段时间内的就业造成十分积极的影响，但不会引起多大通胀，在此情形下，若仍只担心通胀，而不考虑其他目标就会稍显奇怪。

在经济周期中，或多或少会有通胀对于货币政策敏感度较低，而就业和增长对货币政策敏感度较高的时段。我们现在正处在这样一个时段中。在当前的去杠杆周期内，经济体内有较大的通缩压力，货币政策刺激不会产生显著的通胀压力。

财新记者：你曾经提到，好的货币政策需要财政纪律做保障。在全球范围内，财政和货币政策的协调似乎也越来越普遍。这是不是对于宏观政策思考的一个根本性转变？

特纳：在危机后的去杠杆周期内，试图单纯通过货币政策刺激来使经济重回增长往往并不奏效，或者说能起效果，但往往伴随着极具危害性的金融投机行为和金融脆弱性现象。

在美国，已经看到了美联储和财政部之间较为系统性的政策协调。如果分析伯南克的讲话，会发现他基本上是在对政府说：请维持一个更高的财政赤字水平，那样，我可以通过货币政策保证在目前的复苏周期内不会出现挤出效应。对其他国家来说，在目前的去杠杆周期下，政府也可以加大赤字，同时让央行通过货币政策来保证利率不因此提升。我认为，美国的财政和货币政策的协调，也是其经济复苏快于欧元区和英国的重要原因之一。

财新记者：日本今年初似乎也借用了财政和货币政策的合力来推动经济走出通缩？

特纳：是的，安倍的前两箭确实起到了这样的作用。但我的疑问是，计划中的销售税上涨会否让财政和货币政策自相矛盾。日本政府应对此慎之又慎。

财新记者：反观中国，财政和货币政策协调方面的考量似乎还较少，这对于中国是否也有借鉴意义？

特纳：我认为中国政府应该考虑财政手段刺激和放松信贷刺激这两种手段之间的平衡。2009年的刺激政策本可以由还有较大空间的财政手段实现。往前看，中国政府应该仔细考虑两者之间合理的平衡和分配，因为尽管财政刺激会催生国家债务上升的问题，但通过货币和信贷刺激同样会导致私人部门信贷占GDP比重过高的问题。目前来看，后一种的风险显然更大。

角色与监管

财新记者：在中国，企业，甚至政府的融资形式一直是间接融资大于直接融资，中国国务院总理李克强最近提出要提高直接融资的比重，你对此有何看法？

特纳：中国的企业整体负债水平过高，其中很大一部分来自银行体系的间接融资，其规模远远超过资本市场为主的直接融资。当然，中国的资本市场，尤其是企业债市场还很不发达，因此有很大的增长空间。中国确实应该加速发展正规的资本市场融资，来替代占比过大的银行体系间接融资。

但我们也需要看到，通过资本市场的直接融资并不一定总是好的融资方式。若是长期债权或股权，由长期投资者持有，最好还是由其持有直至到期，那无疑是好的。但也有直接融资坏于间接融资的情况。美国的非银行融资，即影子银行，就是一个典型的例子。

财新记者：中西方的影子银行形成机制似乎截然不同：西方是由于金融机构试图规避资本和流动性方面的监管要求，而中国影子银行的发展则是为了让一部分人逃离“金融抑制”？

特纳：西方的影子银行，实质上是复制了正规银行的各类融资活动，同样进行有风险的期限转换——短借长贷 ，但由于这一体系不直接吸收存款，它的活动因此不在传统的、相对完善的银行业监管范畴之内。于是一旦出现问题，这一体系无法向央行借贷，更没有存款保险等针对正规银行的保障机制。

这一体系的风险还在于，几年以来的金融创新把这些非银行机构的行为以及投行的表外业务，与正规银行的业务高度关联了起来，进而催生系统性风险。在其蓬勃发展下，监管一直没能跟上，因此在巴塞尔III之后，目前全球监管的重心集中在影子银行体系上。

反观中国，影子银行的产生很大程度上应归咎于存款利率上限的存在。理财产品毫无疑问是一个绕过这一金融抑制的手段。这也意味着，存款利率上限应该尽早被放开，从而让较大一部分理财产品回到正规的银行体系中来。

但我同时认为，中国的影子银行体系也有与西方的影子银行相似的地方，这包括信托公司贷款、银行承兑汇票等。这些很可能是被用来摆脱对于正规银行体系的资本和流动性要求的工具。它们制造了经济体中各种各样的债务清（索）偿链，因此很难被监管者有效理解和监控，进而为未来的危机埋下种子。

财新记者：金融机构的混业经营现象是危机后监管改革的另一个核心，不同国家出现了不同方案，但实际实施进展缓慢，尤其是在美国。你对此怎么看？

特纳：对于混业经营，全球已经出现了三套不同的监管框架，这是一个很有趣的现象，也从侧面反映了其高度争议性。美国的“沃尔克法则”规定，商业银行不得利用存款开展自营业务。英国的维克斯委员会(Vickers Commission)提出了“栅栏”原则，即零售银行业务应被圈起，避免其受批发银行和投资银行等高风险业务的潜在影响和侵蚀。基于这一原则，欧盟的利卡宁报告（Liikanen report）规定，需要圈起高风险的投资银行业务，并对该部分实行更高的资本充足率等要求，使之难以影响公司银行和零售银行业务。

这些方案各有优点。我个人更倾向于英国的办法，它的规定更为明晰，不容易产生概念和执行上的混乱。但是，我们绝不能认为只做这些就足够了，尤其是对于英国和欧盟的“栅栏”原则，绝不应认为在管住了一部分业务的资产负债表后，就可以任由“栅栏”之外的业务不受任何监管地扩张。此外，在银行内部的不同业务间实行“栅栏”原则之外，还应该在不同国家间进行有效隔离。我个人认为应该把全球性银行在不同国家的分支机构设立成法律上分离的子公司，实施各自独立的资本和流动性要求。这是因为，现在的银行尽管“生存在全球，却要死于某个国家”（global in life, national in death），这让监管协作和银行退出变得十分困难。

财新记者：最近，中国银监会主席尚福林针对综合化经营，也提出了监管上的“栅栏”原则，你对于中国金融业混业经营的方向和监管做何评价？

特纳：如果我是中国的监管者，我会对此谨慎。尽管我认为金融危机的根本性原因是长期的杠杆化过程，但是在危机前的最后阶段，格拉斯-斯蒂格尔法案的取消确实让杠杆的进一步增加变得更为容易，让做交易业务的商业银行们，更容易推动资产证券化和其他一系列影子银行活动。所以我认为中国应该谨慎，若综合化经营趋势不可逆，那么栅栏原则等监管手段就十分必要。

财新记者：最近巴克莱银行前CEO，金融业的坚定捍卫者 Bob Diamond出人意料地撰文指出，“大而不倒”在危机五年后仍是一个问题。要解决这一问题，需要怎样的退出机制？

特纳：首先值得指出的是，如果能有足够高的权益资本，那么可能就不需要借助于退出机制了。

要使退出机制行之有效，核心是在银行的权益资本之外，再有这样一层负债（liability）——长期、无担保、清算时次于存款者的，而且最好能由非银行机构持有，而不是其他银行持有。只有满足了这些条件，在危机最盛之时，监管机构才可能下决心让这一层负债承担损失。只有这一层债务的比例足够高，才能有效减少紧急情况下的国家纾困。我认为在目前大致10%的权益资本基础上，大银行还需要有7%的这一层负债。

在这方面，我们已经有了一些进步，这也是英国的维克斯委员会提出的。有一段时间，一部分监管者并不愿意承认这是有效的解决机制所必需的，但现在欧盟委员会基本上也认同了这一点。现在我们需要把它付诸行动。

财新记者：英国在今年初实施了金融监管框架的改革，把宏观审慎管理和微观监管做了分离。在全球主要经济体中，英国是第一个作出如此变革的国家，FSA的经验对全球金融监管有何借鉴？

特纳：英国的做法——我个人对此也完全支持，是把FSA职能一分为二，把所有针对业务操作、消费者保护、内幕交易、市场滥用的监管，所有和债市、股市以及零售金融服务有关的监管归入金融市场 行为管理局（FCA）；而把针对银行和保险公司等系统重要性机构的审慎监管职能，归入英国央行下新设的审慎监管局（PRA）。此外，还在央行内新设了一个权力极大的金融政策委员会（FPC），把它置于货币政策委员会（MPC）和PRA之间，专注宏观审慎管理，即监控经济体内的信贷总量增长和金融体系资产负债表的扩张，并决定是否需要作出相应反应。

我认为这样的架构对英国是合理的。危机之前，FSA在审慎监管领域过于关注每一个金融机构的风险，而没有放眼整个体系的平衡；英国央行则几乎把它全部的注意力放在了维持较低的通胀水平上。我认为，对于货币政策和宏观经济运行的考量，确实应该同如何审慎监管银行体系的考量整合到一起。这两者对于人才技能也有类似的要求，因此完全有理由被放在同一个机构内。

本刊记者李增新、特派伦敦记者张翃对此文亦有贡献