张跃文地方政府债券不应继续排斥个人投资者

中国社科院金融所公司金融研究室主任 张跃文

财政部日前发布《2013年地方政府自行发债试点办法》，继续将地方政府债券的发行场所圈定在银行间债券市场和交易所市场。根据以往的经验，银行间债券市场仍将是地方政府债券的主要发行市场，这一将个人投资者排除在外的市场，将继续垄断地方政府债券的发行和交易，持有这些债券的投资者仍然是那些以银行为主体的金融机构。将地方政府债务风险转移到银行体系以外的任务，短期内很难实现。

自2009年起，中央财政开始代理地方政府发行债券，当年2000亿元的额度，除分销到交易所市场的7000万元以外，其余债券全部在银行间债券市场发行。2010年的2000亿元地方债，则全部在银行间市场发行。2011年、2012年和2013年年初至今，基本是这种局面。虽然自2011年开始，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市试点自行发债，2013年又将江苏省和山东省纳入试点范围，不过根据财政部统一规定，地方政府债券的发行场所、发行方式、债券类型和期限等都受到明确限制。银行间债券市场作为地方政府债券发行主市场的地位得到巩固。

理论上讲，只要市场进出自由，对于投资者而言证券在哪个市场发行都是一样的。但偏偏我们的银行间债券市场是不允许个人投资者进入，因此投资者无法直接买到银行间市场发行和上市的地方企业债券。这是一个由银行主导的市场，截至今年6月末，商业银行持有的各类债券总额已超过14万亿元，占全市场债券总量的65.1%。其次是投资基金（2.5万亿）、保险机构（2万亿）和信用社（5000亿）。尽管根据有关规定，商业银行可以通过柜台市场，向个人投资者销售银行间债券市场上市的证券。目前单独面向柜台市场的债券仅有3900多亿元的储蓄式国债和30亿元的其他债券。另有近4万亿元国债和少量企业债在银行间市场、交易所市场和柜台市场进行跨市场流通。这些债券大部分掌握在商业银行等金融机构手中，出于资产配置的需要，这些机构一般都会将国债和地方政府债券等低风险债券留在资产负债表内，不向个人出售。换句话说，除了国家指定向个人销售的储蓄式国债以及交易所市场上的少量国债和企业债以外，个人投资者几乎没有可供直接投资的债券。

相较于个人投资者交易，机构间交易具有明显的成本优势。比如，2012年柜台市场债券交割量仅15亿元，但交割笔数达9.3万笔，平均每笔债券交易仅1.6万元。但是同样处理一笔机构间的交易，其交割量经常超亿元，收益不仅可以覆盖交易成本，而且可能还会创造一定利润。而银行柜台的交易成本，或者由个人投资者承担，或者由银行通过其他衍生交易间接收回，交易本身不太可能直接为银行带来利润。柜台债券市场的萧条现状，以及财政部对银行间债券市场的偏爱，都反映了发行人和承销商对于个人投资者高昂交易成本的顾虑。问题在于，根据商业思维确定的政策，是否有利于我国债券市场的发展，是否有利于储蓄向投资的转化，是否有利于银行体系分散风险？

地方政府债券是在2009年地方政府债务融资大幅增加及国家进行整顿以后的产物，它是国家规范地方政府融资和发展债券市场、分散银行体系风险的重要措施。在我国财政体制改革尚未完成，中央对地方政府债务仍然提供隐性担保的大背景下，地方政府债券仍然属于低风险债券，而且对于试点省市而言，它是直接以地方政府名义发行的债券，由地方财政收入作为还款来源，其内在价值与政府融资平台公司发行的城投债有本质区别。

根据最新发行数据，地方政府债的年收益率比同期国债高出约37个基点，但其评级应界定在准主权债范畴。因此对于机构投资者和个人投资者而言，地方政府债券应当是具有一定投资价值的。但是在由商业银行主导的银行间债券市场，个人投资者没有参与机会，证券机构和基金的发言权也很有限。因此就发生了一种怪现象：一方面决策层和公众在担忧商业银行如何面对由地方政府债务引起的潜在坏账问题，另一方面银行在增持地方政府债券，银行资金持续在地方政府债务上打转，实体经济需要的企业信贷融资成本却居高不下。

地方政府债务的潜在风险问题业界已有共识，这里不再一一赘述。需要研究的是，债务偿还资金的来源是什么？如果偿还资金来自于中央财政的转移支付，那么其最终资金来源实际上是全国企业和个人所缴纳的税金；如果其偿还资金的来源是本地财政收入，其资金的最终来源无外是本地税收及土地出让收入，这些资金的支付方主要是本地企业和居民。既然作为纳税人的个人投资者要承担纳税义务，要忍受土地财政引致的高房价，为什么不能让这些投资者分享地方政府债券投资收益，而偏偏要将资金以低廉成本借给银行，由银行独享收益呢？这种典型的“穷人借钱给富人”的现象不应该再持续下去。

另一方面，个人投资者投资地方政府债券，不仅有利于发展我国债券市场，促进银行储蓄存款分流，而且可以协助分散银行体系的地方政府债务风险，强化公众对地方财政和债务融资的外部监督。至于个人投资者的交易成本问题，可以通过发展电子化交易、提高单笔成交额下限、开拓地方债券市场等多种手段逐步予以解决。此项促进政策的推出，不仅需要从公众福利出发的民生情怀，更需要超脱既得利益群体的战略眼光，还需要勇于担当的大将风范，显然这不是一个政府部门负责人能够完成的任务。我们冀望个人投资者能够更多地参与债券市场，更盼望“本地人买本地政府债”的目标可以早日实现。