中国该降息了吗

　　CFP图

　　 本期嘉宾：

　　白朋鸣　中投顾问宏观经济研究员

　　林海峰　正略咨询合伙人

　　孙立坚　复旦大学经济学院教授

　　编者按：

　　本周，全球各大央行新一轮利率决策会议，是否将引发新一轮降息潮成为市场最为关注的话题。5月份，降息声不绝于耳，澳大利亚、欧洲、印度、韩国纷纷按下量化宽松的按钮。接下来，全球降息潮是否仍将延续呢？

　　尽管市场纷纷预期美联储或将提前结束或缩减量化宽松计划，从而预示着全球超宽松货币政策周期的逐渐结束。但是，时好时坏的美国经济数据令市场质疑美联储货币政策提前“转向”的可能性。

　　而在当前环境下，大规模热钱涌入成为中国不得不严阵以待的问题。近一年未动用价格工具而仅以数量工具调整市场流动性的情况下，中国央行是否应该启动利率工具加入降息潮呢？

　　话题一

　　热钱涌入

　　热钱的大量涌入会推高资产的价格，使中国的企业经营成本相对于其他国家的企业变得更高，降低了企业产品的国际竞争力，同时也损害了老百姓的消费能力

　　近几年来，以欧美为代表的西方发达经济体持续大规模的量化宽松政策导致全球流动性泛滥，热钱或流入如澳大利亚等高利率的国家，或流入经济增速较高的发展中经济体，而中国亦成为热钱涌入的重灾区。国家外汇局针对热钱大规模入境的现象接二连三地采取应对举措，不过这并不能完全扼制热钱涌入的势头。汹涌的热钱入境对中国经济带来了哪些冲击？

　　孙立坚：从虚拟经济角度来看，热钱的涌入明显破坏了货币在经济发展中的调节能力。而且热钱进来以后，会带来更大的通胀压力。然而，中国现在正面临一场新的经济启动，需要建设资金。若是将银行这个口子收紧了，虽然打造了总量货币收缩的现象，但却是用劣币驱逐良币的方式，即用热钱驱逐了好的银行贷款。这样的做法对于国家经济将造成非常大的影响。

　　如果不堵住热钱的涌入，就会在中国上演一场“劣币驱逐良币”的现象。这是非常可怕的，因为劣币不会对长期投资感兴趣，它不会参与到城镇化建设，不会参与到中国新农村的建设，也不会对中国各项基础设施的建设进行投资。它们通过套利、套汇获取收益，注重的只是银行利率的高低。所以，大量热钱涌入容易产生资产泡沫，最终会对中国经济带来很大挑战。

　　同时，热钱涌入会导致人民币升值，从而会对国内企业产生一定压力，更会影响出口贸易。经济结构调整需要时间，然而因为热钱涌入，便会让外商对中国投资抱着悲观态度，最后影响中国经济的复苏。

　　白朋鸣：汹涌入境的热钱首先对央行的货币政策构成压力，为了对冲被动增加的流动性，央行必然要提高准备金或者发行央行票据，否则将会加剧通胀；其次，也会对中国资本市场形成冲击，不过由于中国的资本市场并未完全放开，外资只能通过QFII等方式进入，因此影响有限；最后可能会流入影子银行、信托以及地产等方面，对金融市场造成负面的影响，也不利于中国对相关领域的治理。

　　林海峰：热钱的基本性质是一些短线投资，是投机性的。其主要的投资对象是那些流动性好，交易成本低，容易退出的资产，比如股票、一些债权、某些房产，甚至因为人民币汇率升值预期和相对于其他货币的高利率，也会直接持有人民币。在这一点上不同于国家基础建设的投资和企业发展的战略投资。

　　因为热钱的上述特性，所以热钱的大量涌入会推高资产的价格，使中国的企业经营成本相对于其他国家的企业变得更高，降低了企业产品的国际竞争力，同时也损害了老百姓的消费能力。更可恨的是为了逐利，热钱会有意炒作资产价格，并且在几轮炒作完成，达到预期获利空间后突然离场。最终市场上剩下高价接盘的都是中国人。热钱的行为滋生了资产价格泡沫，在热钱离开后，泡沫由于缺少支撑会破灭，资产价格坍塌，资产价值缩水。

　　话题二

　　驱赶热钱？

　　降息的确可以在一定程度上抑制热钱涌入，但这也是暂时的，并且能够抑制的规模也是有限的。降息不能从根本上彻底改变热钱涌入的意愿

　　热钱大规模涌入的同时，中国也面临着经济增速放缓的挑战。经济前景的不明朗，令市场对货币政策走向更加难以预测。只是，面对热钱大规模涌入以及中国经济增速放缓的状况，中国是否应该降息？降息对抑制热钱流入以及刺激经济是否能起到作用？

　　孙立坚：中国现在的经济情况面临两难。一方面内需疲软，另一方面外需也存在衰退的趋势。中国政府为了挽回经济的颓势，加大了投资，这样做虽然保证了经济增长的数量，却大大影响了经济增长的质量。按理说，中国政府应该避免这些套息套汇的投资方式，可以用降低利率的方式。但是，有一个严重的问题尚未解决，那就是虚拟经济流动性泛滥，实体经济钱荒——如今大家都不愿意做实体经济，反而热衷于投资理财产品等。这样的情况下，采取降息的手段去遏制热钱，就会完全怂恿虚拟经济泡沫，实体经济投资也会更加地萎缩。

　　现在所有的调整方式都需要成本，所以国家必须要使用“组合拳”，在利率降低的同时，加强资本管制。

　　白朋鸣：热钱大规模涌入主要是受到了中外利差以及人民币升值预期的刺激，降息虽然有利于缩小中外利差，但是在固定汇率制度下，降息并不能够有效地降低人民币升值预期，因此对于抑制热钱大规模涌入作用有限。

　　林海峰：谈到降息，要明白降息的目的是什么。降息的目的是要刺激经济增长。从世界范围来看，美国、日本、欧盟目前的货币政策就两个方向，一是量化宽松，也就是大量发行钞票，制造信用，通过金融工具推向社会；二是低利率甚至零利率。有了这两个举措，其所在国的企业的融资成本接近于零。

　　而反观中国在这两点上却没有优势。首先，中国央行货币发行量也是很大的，但是一定程度上这种货币超发是被动的，不是为企业提供了融资，而是为企业消化国际贸易的外汇结余。中国的外贸主要靠美元结算，贸易顺差造成了大量美元结余。中国企业辛苦赚来的美元不能在国内流通，不能购买原材料、支付工资、税收、利息，所以央行被迫发行人民币换取企业手中的美元。因此，一定程度上，中国的超发是为了吸收美元的流动性，为美联储打工了。具体来说，企业只是用美元资产换取了人民币资产，央行为企业提供的不过是货币兑换的服务，并不是真正意义上的融资服务。

　　另外，中国的利息目前也是世界主要经济体中最高的。中国企业的融资成本也是远远高于其他国家，而且高出很多，损害了企业的国际竞争力。中国企业的融资成本高也侵蚀了劳动者的福利。中国企业为了消化融资成本上的不利，采取的是压低劳动者报酬的方式，即最终的成本，一部分被企业的员工承担了，他们没有享受到其他国家的企业从业者相同的待遇。

　　尽管降息可以降低储蓄率，提高居民的消费率，但效果有限。由于中国在教育、医疗、养老、失业等社会福利方面的不足，使居民必须自己解决生活压力，因此即使降息，老百姓也会维持比较高的储蓄率。

　　此外，即使降息，人民币相对于世界主要货币汇率是预期升值的，利率仍然是比较高的。同时，由于其他金融投资工具的低迷，也没有空间消化热钱。降息的确可以在一定程度上抑制热钱涌入，但这也是暂时的，并且能够抑制的规模也是有限的。降息不能从根本上彻底改变热钱涌入的意愿。

　　话题三

　　利大于弊

　　降息的目的一方面是为了振兴实体经济，另一方面则是让干扰中国经济发展的热钱得到遏制。然而国内经济要发展，并不能单纯地降低利率，还要坚决强化资本管理

　　目前，中国经济在很多方面都陷入了两难的境地，货币政策亦是如此。公开市场操作方式对调控市场流动性的作用已越来越“捉襟见肘”，降息无疑是一把双刃剑，究竟是利大于弊还是弊大于利呢？

　　孙立坚：从中国国内的经济情况来看，利率的降低，看似对实体经济有着积极的作用。但是利率降低在中国今天的格局下，并不利于实体经济的发展，反而会助长资产泡沫，让房地产的价格加速上涨。所以中国经济难也难在这个地方，若是利率不降低，会让热钱影响中国的经济，若是降低利率，房地产价格会更趋向于泡沫化。

　　个人认为，利率肯定是要降低。降低的目的一方面是为了振兴实体经济，另一方面则是让干扰中国经济发展的热钱得到遏制。然而国内经济要发展，并不能单纯地降低利率，还要坚决强化资本管理。比如银行方面，要对异常的人民币兑换业务、异常的投资土地业务进行严格的监管。

　　总体而言，中国现在要做的是虚拟经济监管要深化，资本管制要强化，利率调整要同国际上的标准进行“同化”，这样的“战斗组合拳”才是最恰当的调整模式。千万不能用“劣币驱逐良币”的代价，来扛起这场美日乃至欧洲都加入的货币战争。

　　白朋鸣：从好的一面来看，首先，在当前各国纷纷实行量化宽松货币的政策下，中外利差逐步扩大，而降息能够缩小中外利差，从而在一定程度上抑制热钱的规模；其次，从中国最新公布的经济数据来看，经济形势并不理想，尤其是PPI指数持续走低，降息可以在一定程度上刺激投资从而拉动经济增长；最后，近年来中国银行业坏账计提逐年增加，降息或能提高存贷利差，从而降低金融体系风险。

　　从不好的一面来看，首先，中国目前实行的依旧是固定汇率制，降息并不能够降低人民币升值预期，对抑制热钱涌入规模的作用有限；其次，热钱涌入本身会被动增加人民币的流动性，从而加剧通胀，如果再实行降息，通胀可能会进一步加剧；最后，降息有可能会刺激资金流入产能过剩产业，与国家产业结构调整背道而驰。

　　林海峰：就目前来说，我认为降息是利大于弊的。首先降息会一定程度上降低热钱涌入的势头，减少泡沫，降低经济危险，减轻民众获得资产的压力，也减少财产损失的机会；其次，降息有利于减少企业的融资成本，减轻企业成本压力，增加企业生产信心。与此同时，降息减少的成本最终会提升员工福利待遇或降低消费品价格，使民众得到实惠；降息更会降低储蓄率，提高消费率，消化产能过剩，实现经济循环。

　　长期来说，利率应该维持在一个合理的水平上，并不是越低越好。所谓的合理水平，应该是资本无风险收益和融资成本两个方面的平衡。一方面，融资成本的上限是企业的回报率可以承受利息成本。另一方面，企业和居民的结余存到银行获得的无风险收益达到一定下限水平，使大家愿意进行储蓄，并通过银行贷款进行再投资。

　　而且中国不具备发达国家尤其是美国进行低利率甚至零利率政策的基础条件，中国不能复制发达国家的金融结构。首先，美联储拥有在全世界发行货币的能力，从这个意义上说，它可以不需要储蓄，想要钱就自己印。人民币虽然在走强，但是汇率仍然没有完全开放，而且仍然只能在局部市场结算。因此，中国的货币超发很大一部分是吸收了美元的流动性，为美国政府服务了。中国不能无限制发行货币，就意味着必须依赖储蓄的积累作用实现经济循环。既然需要储蓄，就必须维持一定的利率以聚集存款。

　　其次，发达国家的企业债券市场发达，满足了很大部分的融资需求。中国企业层面的债务市场还不发达，企业信用大部分并没有转化为流动性。因此，在债务市场发育成熟之前，银行贷款仍然是最主要的融资手段。

　　另外，发达国家资本市场发达，市场监管比较到位，民众对市场的公平有信心，股票市场活跃。而中国股市由政府推动服务于国有大企业，主要不是服务于中小企业，甚至也不是服务于经济效益最好的企业。企业不关注股民回报，而且因为监督不力，违规操作很多，大家对股市是没有信心的。并且，实际上中国资本市场的融资成本也比较高，相比之下，银行贷款仍然是最主要的也是比较合适的融资手段。

　　发达国家的金融衍生工具多种多样，也成为资本循环的手段。中国目前的金融投资工具，种类比较少，而且经营状况也不甚理想，还远没有发展成为核心的投融资支柱。并且这种透支未来的金融模式到底有怎样的生命力，还需要进一步的探讨。