当前投资环境变化和风险

　　由于中国比较特殊的政治经济体制，国家具备超强的调动资源的能力，中国的经济在短期内还不会发生危机式的震荡。即便局部发生了问题，比如地方政府债务，中国政府依然有能力来应付这样的危机。但是另一方面，我们也必须清醒地认识到，由于政府长期拖延关键领域的实质性改革，结构性的问题积累得越来越多，发生系统性风险的概率在逐步上升。

　　新一届政府的改革呼声很高，民间对重大领域的改革，尤其是财税制度、资源价格机制、金融多元化、土地制度等也有很高的期待。我们认为新一届政府在这些领域会推出一些实质性的改革措施，但历时较长，也不会产生立竿见影的改革“红利”。中国经济如果能如期实现成功转型，未来若干年内也将是整个经济体经历转型阵痛的阶段，局部的债务风险、滞涨、消费和民间投资的增长乏力等问题都可能成为困扰中国宏观经济的一些现实问题。改革和经济发展同时进入深水区，投资的宏观环境风险在加大。

　　与地产密切相关的几对矛盾已经日益尖锐，而由此引发的市场调整和政策反应加大了在传统住宅地产领域的投资风险。第一，进一步推进城镇化和日益高涨、脱离刚需购买力的房价的矛盾;第二，落后的、利益完全倒向于地方政府的土地供给制度和房价控制目标之间的矛盾。

　　土地制度不改，地方政府的土地财政不停止，中国的土地价格就降不下来(相应的，银行信贷扩张，货币泡沫也降不下来)，房价也降不下来。但是房价继续快速上升，将脱离中国下阶段城镇化主力(农村人口转移，务工人口市民化等)的实际购买力，让所谓新型城镇化(人的城镇化，而非简单的城市建成面积扩大的“造城”运动)成为一句空话。高房价日益成为压在中国消费者头上的一道沉重的“税赋”，推高生活和企业经营成本，抑制消费增长，与中国经济结构转型的大方向、大趋势背道而驰。

　　必须认识到，中国的房价和很多新兴经济体的资产类型一样，总体是存在泡沫的。泡沫产生的原因并不是投资和投机客的炒作，而是中国特色的土地制度和财政制度，以及从这两大制度衍生出来的中国特有的货币创造机制造成的货币泡沫。但是另一方面，中国房价泡沫一旦破灭的后果是不堪设想的，因为抵押物的普遍贬值将导致整个以银行为主的信用体系的崩溃。因此，任何房价要下调30%以上的言论都是哗众取宠的危言耸听。政策制定者处在两难的境地，而且政策空间越来越小。

　　结合中国政情的现实，我们认为下面的情形在未来几年将是大概率事件:第一， 对住宅房价的调控将是政府工作的持续目标，行政手段的组合使用可能会变得更加频繁;第二，住宅领域对投资和投机的限制将持续并加强，政策组合不排除出现更偏激，甚至误伤改善性需求和中产阶级财富的情况;第三，房产税的推出和推广，以逐步缓解地方政府对土地收入的依赖。

　　虽然推动房价、地价上涨的客观因素依然存在，但是房价，尤其是住宅价格持续快速上涨，已经失去了政治和经济两个层面的合法性和合理性。我们预计压制房价的政策需要由购房者和开发商群体自行消化。可以预见，住宅开发环节的利润率将进一步压缩，炒房客增量基本消失，投资客投资回报因税收而大幅下降，过去10年依靠买房实现账面财富迅速增长的人群将面临财富相对缩水的状况。

　　如果过去10年中国地产的核心盈利模式是基于货币泡沫的资产泡沫造富模式，这种模式在今天看来不仅已经过时，而且继续下去对中小开发商和个体投资者都是比较危险的。在住宅领域，中国已经不是铁板一块、齐声看涨的一个大市场，不同区域、不同城市间的分化可能会越来越大。一方面，中国未来20年可能还有4-5亿人口要转化为城市居民，终端的需要十分旺盛;另一方面，对农村人口有吸引力的大中城市，房价已经是这一人群的购买力遥不可及的了。

　　我们预测，主要的人口吸纳将集中在目前具有较高综合资源首位度的大中型城市和有特色的小城市。从金融资本的角度来看，我们的投资更适合集中在前一类市场，后一类市场虽然不乏机会性的项目，但是由于总体市场容量太小，容易面临库存去化和过度竞争的风险。