从首富到破产 施正荣的八年财富春梦

　　提要：2006年成为中国首富的施正荣，在7年后的今天，因光伏泡沫被戳破，其尚德电力下属无锡尚德走向破产重整。破产重整方案将直接决定着施正荣财富的升与降。
　　2001年，施正荣回国创业，组建尚德。他以40万美元和技术专利（作价160万美元）入股，持股比例25%，而无锡6家国企共出资600万美元，持股75%。2005年，为扫清上市障碍，尚德电力在“国退民进”中完成私有化，由此施正荣成为尚德电力（STP.NYSE）的实际控制人。根据SC 13G文件，在尚德上市后的2006年2月，施正荣持有6650万股（含50万份期权），持股比例44.9%。
　　在施正荣执掌帅印的8年，尚德电力从天堂走向地狱，施正荣也从首富到出局。2012-2013年，施正荣负面新闻缠身：掏空上市公司和关联交易的传闻；身陷GSF反担保欺诈，被免去CEO一职，并被限制出境协助调查；无锡尚德破产。 　　

　　债务违约：引爆尚德破产

　　引发无锡尚德破产的是一笔可转债。2013年3月15日，一笔发行于2008年6月、票面利率为3%、本金5.41亿美元的可转换高级债券到期。虽然在此前的3月11日，尚德公告称，已与60%的可转债持有人（主要是机构投资人）签订了延期至5月15日的协议，而余下的40%并没有同意可转债延期，但是根据尚德电力的债券招股书规定，偿还日期的修改必须得到100%债券持有人的同意，这引发尚德电力对外所有债务（包括国际债务和国内债务）的交叉违约。
　　2013年3月20日，尚德电力公告称，2013年3月18日，由8家中国的银行组成的债权人委员会已向江苏省无锡市中级人民法院提交了对无锡尚德进行破产重整的申请。子公司无锡尚德是尚德电力生产经营和向银行贷款的重要平台。3月21日，无锡中院受理该破产案。
　　其实，早在2008年，尚德电力财务危机隐现。一飞冲天的硅料价格，令电池件厂家防不胜防。2006年价格22美元/公斤硅料，2007-2008年时涨到了500美元/公斤，而欧美硅材料的实际成本大概在20多美元/公斤。光伏厂家的应对方法是签订长单合同，硅料价格上涨时可以锁定生产成本，若硅料价格掉头向下，高价的长单合同则会慢慢吞噬现金流。2008年，尚德与硅片供应商MEMC签署的长单合同约定：未来10年，MEMC以每公斤80-100美元的价格向尚德提供价值60亿美元的硅片。不幸的是，硅片价格很快跌破20美元/公斤。2011年，尚德电力付出了2亿美元的“分手费”，终止了该合约。不过，这一合约给尚德电力带来的财务危机，被政府的经济刺激计划掩盖了。政府仍然通过银行贷款对其进行扶持，尚德电力2011年底的银行贷款余额高达17亿美元，比之2005年的0.56亿美元，暴增近30倍。
　　2012年7月，尚德电力陷入GSF反担保骗局丑闻，这成为其资金链紧张的一大导火索。GSF于2008年2月在卢森堡成立，运营位于意大利、总装机为145兆瓦的光伏电站。GSF由三方持股：尚德电力持股80%，施正荣持股10%，GSF资本持股10%。GSF成立后，电站的投资回报率稳定在10%-12%左右，对尚德电力收入贡献卓著。2009年，尚德电力来自于GSF投资电站项目的组件采购为1.2亿美元，约占当年尚德电力组件总营收的7%左右；2010年和2011年，贡献的收入也超过2.3亿美元。
　　反担保事件源于建造电站时贷款安排上埋下的隐患。中国国开行为该电站提供约3亿欧元贷款，尚德电力为这笔贷款提供担保，GSF资本又向尚德提供了反担保，反担保物为5.6亿欧元的德国政府债券。尚德电力公告显示，GSF资本为尚德电力提供的反担保“有可能是不存在的，尚德电力有可能成为受害者”。为了偿还2013年3月15日到期的可转债，尚德电力欲转让GSF股权。事发之后的四个交易日，即2012年7月30日至8月2日，尚德电力市值缩水4成。
　　而此时的行业状况，更令尚德电力四面楚歌。2012年，美国和欧盟相继对中国光伏产品发起“双反”，又是打在中国光伏厂商身上的一记重拳。由于中国光伏厂商80%-90%的产能需靠欧美市场消化，而越来越低的中国光伏产品价格，让美欧等国家对中国展开了反倾销、反补贴调查，导致欧美市场需求紧缩。 　　

　　重组方案：决定施正荣财富升与降

　　2012年8月，施正荣辞去CEO一职，淡出日常经营，但截至2013年2月14日，他仍持有尚德电力5284.5万股，持股比例29.2%。重组方案必然直接决定着施正荣家族财富的升与降。
　　2013年4月2日下午，法院指定的破产重整管理人组长杨二观披露：无锡尚德目前处于破产重整第一阶段，本月底将完成债权人登记、资产审计和评估，并向债权人通报；同时，管理人正和几家新战略投资者接洽谈判。破产重整管理人团队由10人组成，3月21日上午接受无锡市中院决定书，下午由市中院高层陪同进驻尚德，当天进入工作状态。不到两周时间里，管理人团队已依法迅速接收了无锡尚德的所有印章和档案，确保资金、资产安全，同时形成破产重整的工作网络。管理人团队还聘请了会计师事务所、法律顾问、财务顾问、运营团队近百人。
　　破产重整的法定时间为6个月，经法院批准后，还可延长3个月。也就是说，最多到2013年底，无锡尚德的最终命运将揭晓。 　　

　　直接破产清算的可能性较小

　　进入破产保护程序之后，有两种可能：第一种是2013年4月底的债权人会议无法谈拢，无锡尚德将进入破产清算程序，按照“工资社保与税收—优先债—次级债—普通债务—优先股—普通股”的顺序进行清偿。如果发生这种情况，由于无锡尚德是母公司尚德电力的主要资产和负债实体，尚德电力的普通股将一文不值，施正荣的持股价值也为零。
　　《新财富》认为这种可能性很小，原因有二。一是属于第二受偿顺位的优先债权人，基本是国内银行，它们占了债务的绝大部分，如无锡尚德严重资不抵债，银行债权将受损严重，这是银行不愿看到的；而可转债的投资人属于第三顺位的受偿人，可能得不到任何受偿，可能有来自海外投资人（股东与债权人）的压力。二是不排除施正荣家族资产参与重组。
　　2013年3月8日，尚德电力董事会进入内部审计流程，重点审计与施正荣个人相关的关联交易，其中包括亚洲硅业、苏州赛伍、丰源新能源、绿扬集团、尚理投资、太阳集团。2013年3月21日，施正荣表示，“破产重整是一件很无奈之事，公司走到这一步，我和公司其他管理者都感到很心痛，并对以往支持我们的各方表示歉意”；“作为公司创始人，我很想通过各方的支持使公司获得重生，再为利益相关方创造价值”。 　　

　　若重整成功，尚德电力老股东可能面临缩股

　　另一种可能是，债权人会议达成一致，无锡尚德进入破产重整程序。这时可能通过出售资产、削减债务（减免债务或延迟还款）等方式进行债务重组。作为最大的债权人，出于风险和收益要求，国内银行以债转股的方式掌握公司控制权的可能性并不大，更大的可能是从外部引入投资者。
　　与无锡尚德破产案类似的一个美国案例是Dynegy。同样是母公司为上市公司、子公司破产，不同的是，在Dynegy破产案中，母公司股东卡尔·伊坎企图将火电资产从破产实体转移到母公司上市实体，而美国破产法保护了债权人，美国的法院判决资产转移交易无效；然而，在无锡尚德破产案中，对股东的保护力度可能强于美国法律。原因在于，无锡尚德的银行债主无法担任重整大任，可能还需要大股东从中运作。
　　无锡尚德的一位发言人在给路透的电子邮件中表示：“我们希望能够暂时运营GSF，将会考虑所有能够使股东实现价值最大化的方案。”尽管如此，即使无锡尚德能够重整成功，尚德电力的老股东也可能面临一定比例的缩股。 　

　　股神伸出橄榄枝，昭示行业见底？

 　　2013年4月8日，外媒报道，巴菲特旗下中美能源有意收购尚德电力。此传闻一出，其后4个交易日，尚德电力股价分别暴涨15.66%、29.17%、19.35%和17.57%。
　　不过有分析认为，巴菲特收购尚德电力普通股的可能性很小。民生证券电力设备新能源首席分析师王海生认为，光伏企业报表中的主要地雷在应收账款、存货、固定资产和在建工程几项，对于海外买家而言，很难看清其中的危险。“不是对尚德电力知根知底的人很难完成对其收购，尚德水太深。”不过，王海生认为不排除巴菲特只收购尚德电力GSF资产的可能，“GSF是一个非常简单的公司，人员少、资产清晰，海外投资者很容易看懂”。
　　之前巴菲特也数度出手投资电站，主要看重光伏电站所能带来的长期稳定回报。投资光伏发电站就获得了把该电站全部电力销售给公共事业单位的权利，比如，在AguaCaliente项目中，由太平洋瓦斯与电力公司（PG&E）购买电力，而且在未来几十年内，其均可按照预先确定的价格进行购买。
　　从光伏市场的需求看，前景并没有那么悲观，行业容量仍在增大。虽然目前光伏产业身陷困境，然而在能源紧缺的大背景下，寻求清洁能源也是各国政府的不二选择。而同时，经过几年的价格暴跌，光伏成本也大大下降，全球总装机容量年年递增。Solarbuzz统计显示，2008年全球光伏总装机容量5.95GW，2010年增长至18.1GW，2011年该数字刷新为27.5GW，2012年为29GW。欧美市场外的光伏装机容量占比也在大幅提升。2011年，日本实现了1.2GW的年光伏装机量，同比增加30%。经历了福岛核电站事故后，日本更是加大了在光伏发电领域的投资与建设，相关专业机构分析预测，2020年日本累计光伏装机容量将达到28GW。有理由相信，行业并不会死亡，而当光伏厂商不依赖政府补贴仍能盈利时，市场将迎来真正的爆发。