投资拉动“马车”艰难前行

　　一季度的各项宏观数据再次打击了市场信心，7.7%的GDP同比增速低于市场预期，令敏感的上证指数再度跳水。今年以来，投资者不断修正对于经济复苏的预期，因为作为中国经济转型的重要推手消费软了，出口数据的异常暴涨的真实性和持续性又让人生疑，目前惟有投资中基建和房地产投资数据尚可且有一定连续性。在这种弱的几乎感觉不到的复苏中，似乎拉动经济增长的手段还得回归到传统投资。

　　羸弱的复苏

　　经济学家们原本以为一季度数据会保持升势，从去年三季度GDP同比7.4%的底部逐渐抬升，将高于四季度的7.9%，达到8%。可实际上，今年一季度同比增速仅有7.7%。分解来看，其内在原因是消费增速的大幅下滑。去年底以来由于严格执行反腐败的“八项规定”，高端餐饮和烟酒消费下滑明显，令消费增速明显回落，而这点从高端白酒股价表现和业绩增长上也有所佐证，如贵州茅台自去年高位下跌以来，最大跌幅接近40%，今年一季度净利润同比增长也仅有21%，为近三年来最低，预收账款大跌50%。与此同时，国内居民消费却迟迟未能培育，据WIND数据显示，一季度社会消费中的零售和餐饮同比增速均出现了明显下滑，仅今年3月，二者就分别下滑了2.3%和4.7%。

　　工业方面，投资者从去年三季度以来期盼的制造业主动补库存也是镜花水月。“经济周期衰退我们现在已经走过了，作为世界工厂的中国经济也会随着全球经济好转而回暖，但是目前尚没有到被动去库存阶段。”大陆期货总经理助理李鹏云对本刊说，长期从事大宗商品交易的他对商品库存非常敏感，他最新追踪发现，“经济温度还比较冷，去库存还在加速。”一般而言，工业企业库存要经历“被动增库存-主动去库存-被动去库存-主动补库存”四个典型周期，3月份虽然制造业PMI环比保持了升势，为50.9%，但是升幅比历史同期明显偏弱。华泰证券对PMI季调后得出，订单、生产、产成品库存、原料购进价格均向下，原材料库存在3月份还拐头向下(见图1、图2)，表明企业信心不足，何谈主动补库存呢?况且这一年多来PPI至今尚未转正。

　　工业生产和社会需求依然不旺，规模以上工业企业一季度同比增长9.5%，比上年同期回落了2.1个百分点，用电量和铁路运输等指标也表现疲弱，特别是3月份全社会用电量仅同比增长2%，创下最近46个月以来的新低，而一季度的用电量也仅仅累计同比增长4.3%，这与一季度固定资产投资中制造业18.7%的近十年最低增速一起，表明当前中国经济复苏太过于羸弱，至少目前看来如此，这亟须改革释放新的内生增长动力。

　　失速的“出口”

　　若仅从一季度看，投资和外贸进出口这两驾马车相比去年有所加快，特别是外贸出口形势远远好于预期。一季度，外贸进出口总值6.12万亿元，扣除汇率因素后同比增长13.4%;进口同比增长8.4%，特别是3月份进口金额创下单月历史新高，同比增长14.1%;一季度出口增长18.4%，其中对香港出口贸易激增，占比74%(见图3)，而对于美国、日本等贸易国出口持续下滑，特别是近期日元贬值超过2成背景下，对日贸易逐月走低。“一季度对港出口竟达74%，水分太大了，属于保税区-香港一日游?若增速调整到20%，则修正后中国出口增速仅为10%。3月进口大增14%，是内需扩大了吗?货运量只增长3%，大宗商品进口额大都负增长。”海通证券首席经济学家李迅雷点评说。

　　依靠廉价的劳动力、土地、环境等资源要素，中国出口曾经是一匹增长强劲的马车，但现在这些比较优势正在丧失，而且外贸出口份额已经占到全球贸易的11%。“由于历史原因，美国最高出口份额曾占到全球贸易的20%，其他如德国、日本在鼎盛时期出口所占份额都不超过13%，所以我国外贸出口进一步提升的空间有限。”交通银行金融研究中心高级宏观分析师唐建伟对本刊说。不过，他也乐观地预计，今年我国出口增速将比2012年加快，高于政府初定的8%，达到10%，因为传统出口市场和新兴市场的有效需求回暖将支持我国出口的恢复，至于对香港贸易激增，他认为这得力于去年9月份国家出台新的出口退税政策刺激所致。

　　“人民币汇率是出口面临的大问题，现在执行有管制的浮动汇率，未来要看这个管制如何管?如何引导预期?这要紧盯香港NDF。”农信银资金清算中心李伟杰说，他认为未来依靠出口拉动将再难有惊喜，而现在M2已经突破了百万亿，单纯靠发货币的刺激效果也在递减。“只能追求阿尔法收益了，贝塔有点难。”李伟杰说，在中长期经济潜在增长下降的情况下，股市投资将越来越难操作，周期股的机会将越来越少。

　　依旧的“投资”

　　主题投资短期内不会是消费，向内需拉动转型正在路上。这很艰难，据国家统计局发言人盛来运介绍，一季度城镇居民人均可支配收入同比仅实际增长6.7%(扣除价格因素)，这低于GDP的增速，同时农村居民人均实际增长9.3%，快于城市，这有利于低端消费，但尚在培育之中。按照惯性，投资还将在经济成功转型之前扮演重要角色，特别是基建和房地产投资势头强劲(见图4、图5)，而从今年水泥价格持续上涨看，也表明当前基建需求的强烈。

　　从图4、5可知，2012年底以来基建和房地产开始发力，而去年5月中旬国家发改委开始加快审批地方基建项目，三季度经济暂时见底后央行又稍稍放松了货币，这令基建投资保持了较快的增速。而在凯恩斯主义支配下，今年一季度新换过届的地方政府投资冲动尤甚，虽然背负着超过10万亿元的地方平台债，但只要手中有土地便可以抵押融资，GDP冲动下各地政府就会提出更加激进的目标，有机构甚至预测，今年全社会投资总额将会超过45万亿元。对于传统投资旺季的二季度，市场人士预计地方基建投资将有所加快，这将利好水泥、玻璃、建材、工程机械、装饰装修和园林建设等相关板块，而近期A股市场实际上对此已经有所反应。

　　土地财政的另一方面，是房地产开发投资同比走强，虽然再次祭出“国五条”调控，但换届后各地方政府敷衍态度明显，南京版细则正文仅132个字，相当于一条微博，而海南省则干脆拒绝调控。而据本周国家统计局最新发布的数据，3月份除了温州特殊原因外，全国70个大中城市房价普涨，这是全国房价连续第10个月上涨，其中广州、北京同比涨幅高达11.2%，并列第一。而对于房价上涨预期，保利、万科等开发商早在去年就已经预料到，从房企的年报来看，去年多数房企纷纷加大了囤地力度。这些土地今年即将进入开工期，这无论是对于房地产股，还是对于其上下游企业来说，都将形成有力的支撑。

　　但这些仍不足以支持周期股再次掀起一波大行情，一方面因为经济复苏力度有限，去年三季度的GDP同比增长7.4%是否能成为中期底部尚难定论;另一方面，在经济转型背景下，中央政府对于经济下滑的容忍度明显提高，对于一季度糟糕的数据，政府层面仍然认为“运行平稳”。而对于58万亿的GDP总量而言，即使再大举出台刺激措施，恐怕也难以达到预期效果。