“货币迷失”成因与经济转型之困

　　万联证券研究所所长 傅子恒 
　　广义货币供给(M2)3月份突破100亿达到103.61万亿元，M2存量和增量跃升至世界第一。一部分观点认为，这与中国作为发展中国家的地位极不匹配，中国当前的GDP仅占世界的四分之一，如此规模的经济总量承受不了如此庞大的货币供给，超额的货币供给对应的就只有通胀结局。对此，笔者认为，M2超越经济增长背景的成因，需要从我国的经济特征禀赋以及制度、政策等层面进行剖析。
　　多因素推动M2超常增长
　　M2高速增长体现着我国独特的制度与经济禀赋特征。按照一般的货币理论，货币供给应当与GDP表现相适应，其增长应当等于一国GDP增长与通胀率之和，以我国过去10年GDP约10%的年均增长率与3%的CPI波动率计算，我国的年均货币供给增长率应当在13%左右，但我国两个特殊的政策与国情原因造成货币供给巨额的增量扩张。
　　一是货币政策独立性与金融安全目标导向之下的外汇被动占款。2012年末我国外汇储备达到3.31万亿美元，折算成人民币已超过当年GDP的40%，占M2的比重超过20%。很显然，资本严格管制之下的结、售汇制度扩张了基础货币的被动供给，直接导致M2扩张。
　　第二个因素是我国一直较高的储蓄率，2012年我国各类储蓄存款超过了40万亿元人民币，储蓄存款经由商业银行通过货币创造方式进行信贷扩张，直接与间接增大了M2余额。
　　从实体经济角度观察，除外贸活动规模快速扩张产生的引致需求之外，M2大幅增长主要原因是，我国10年以来持续加速的工业化与城市化过程中的投资拉动。在经济增长作为宏观政策战略取向的背景之下，中央与各地方政府大规模的基础设施项目建设、由政府与企业主导的工业生产以及全国范围内的“造城活动”等，使得贷款尤其是长期贷款一直处于饥渴状态。这其中有总量原因，比如经济在投资与外贸拉动下的快速增长所需要的“货币适应”。同时也有结构原因，比如政府投资与国有企业活动中的信贷刚性，也有制度与体制方面的原因，典型的例子是房地产行业的扩张，将土地财政、地方政府官员政绩考核机制、中央与地方政府财权与事权划分、金融政策以及巨大的百姓安居需求等等各种因素纠结在一起，而房地产开发的每一个环节都涉及到银行信贷扩长，成为M2超常增长的重要原因。
　　未来经济发展隐忧待解
　　实体经济与金融因素、政策因素与制度因素共同推升，形成我国10年以来广义货币供给超量扩张的结局。货币供给超越于实体经济增长的这种“溢出”性扩张，其所带来的一个客观结果是增大通胀的现实及潜在的压力。
　　从官方数据来看，我国十年以来的通胀水平并不高，这种“高增长，低通胀”的局面从宏观全局角度而言实属不易。但是，由于种种原因，这种高增长与低通胀之下其实掩盖着许多未来经济健康发展的危机隐忧，需要及时应对与纾解调整。
　　其一，从核算来看，现行的CPI核算体系不包括房地产购置价格变动，而恰恰是房屋安居需求属于现阶段最大、最基本的市场需求，由这一需求推动的房地产及其延伸产业的繁荣计入GDP，但却不计入CPI。与此同时，在CPI构成中，比如家庭一般性工业制成品消费以及电信、交通服务等基本服务需求，其成本与价格一般是随着规模经济的扩展而逐步下降的，这些原因导致CPI呈现出温和上涨，与居民对整体消费支出中物价变动的感受极不匹配。
　　其二，M2总量增长向商品价格“结构性”传导带来许多经济社会问题。对于M2、GDP、CPI三者之间并不匹配的联动关系，美国经济学家麦金农在上世纪90年代曾经提出中国经济的“货币迷失”，西方学者的推测是中国金融体系存在着坏账“黑洞”，这种坏账与腐败等问题紧密相连。但该观点因缺乏足够的、可以核查的、令人信服的数据统计支撑，而只能被视作是一种观点或者推测。而外汇占款造成的货币被动超发与一些商品的价格飙升造成的吸附效应，则似乎可以进行更令人信服的解释，比如房地产价格十年间翻几番，因其产业规模与总量巨大与产业链条的广度与深度，其对超额货币供给的吸附作用是显而易见的。而房价与居民收入增长以及其他产品价格相比极不相匹配的“单兵突进”式上涨，增大了全社会收入分配公平方面的难题与矛盾。
　　其三，虽然不能否认货币贡献给经济增长带来的正向作用，但经济增长过度依赖货币因素，而不是真实地建立在社会自发投资与消费以及劳动生产率提升基础之上，这种增长是难以为继的。而经济增长与货币关系问题，涉及到一国阶段性经济社会发展目标及其战略，也与人们的认识相关，战略与认识问题则又直接关系到阶段性的政策取向，比如货币政策是着眼于经济增长还是币值稳定，主流理论界的分歧巨大。如何弱化经济增长中的货币因素、强化由劳动生产率提升带来的“自发”因素，是中国包括货币政策在内的各类政策制定时的一个需要长期关注的焦点。
　　其四，与金融市场超额创造M2增长相伴随，我国经济体系另外存在的一个悖论性现象是，资金的价格依旧居高不下。无论是体现货币供给成本的存款利率，还是作为资金使用成本的贷款利率，我国的真实利率水平都远高于发达经济体。与此同时，作为资本周转中间环节并不直接进行生产性创造的银行等金融机构，攫取了相当一部分社会利润。在实体经济领域，除了地方政府以及少量由市场准入等原因导致的，大中型垄断企业依靠制度对信贷与资本市场“近水楼台先得月”，甚至是进行资源垄断之外，数量众多的中小市场微观主体面临较高的资金机会成本，这一事实无疑制约着中国现实与长远的经济社会创新活力。