百万亿M2存量争议货币超发危言

　　M2突破百万亿元关口，再次将央行推向货币超发的风口浪尖。
　　4月11日，央行公布最新数据显示，3月末，M2余额为103.61万亿元，同比增长15.7%，M2存量和增量均居世界第一。从1999年的12万亿元，到一举跃过百万亿元，仅用了不到15年的时间。
　　而此时，广义货币M2与名义GDP的比值也引起了广泛议论，2012 年，中国M2/GDP达到了187%，而若按最新的数据，这一比例已经超200%。
　　尽管今年年初，央行明确了2013年回归中性的货币政策，但流量操作的收紧，仍然无法化解过去几年货币发行“井喷”带来的存量累赘。在如何看待、消解货币超发风险的问题上，业界始终各执一词。
　　这种分歧不但表现在货币超发风险难题的解决思路上，而且甚至连货币超发究竟是一个真命题还是伪命题，业界也未有定论。
　　M2存量隐忧
　　考察一国的印钞额，国际上一般采用M2指标来度量。M2是指“广义货币”，是货币供应量的重要指标之一，国际上，M2的计算公式是“流通中的现金+支票存款+储蓄存款+政府债券”。M2不仅反映现实的购买力（现金+支票存款），还反映潜在的购买力（储蓄存款+政府债券）。
　　据有关机构统计，截至2012年末，全球货币供应量余额折算后已超过366万亿元人民币，而截至今年3月末，中国央行公布的M2数据已达103.61万亿元，由此测算，人民币份额占到全球货币总量近三成。
　　这一数据是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量75万亿元左右，多出近20万亿元，而5年前的2008年，中国的M2余额连全球前三都排不到。
　　根据渣打银行2012年的一份报告，金融危机爆发以后的2009年~2011年间，全球新增的M2中，人民币贡献了48%；2011年贡献率更是达到52%，2012年尽管贡献率有所回落，但在全球新增M2中占比仍高达46.7%。
　　数据显示，2009年~2012年，中国新增M2分别达到了13.48万亿元、11.60万亿元、12.56万亿元、12.26万亿元。
　　对于货币超发，中国央行行长周小川近日在接受《第一财经日报》采访时曾表示，我国改革开放以来的经验数据表明，在通货膨胀处于可控范围的前提下，M2增长速度与名义GDP增长速度相匹配或略高一些。
　　“主要是我国处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出。”周小川说，“资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场等，以及扩大人民币跨境使用也增加了货币需求。在改革开放早期，由于货币化进程和金融市场发展的速度快，所需要的货币支持会更多一些。”
　　从M2与名义GDP的比值来看，1996年之前，这一比例一直小于1，1996年之后一路上升至2003年，这一比例维持在1.5以上，2009年随着新增信贷井喷，这一比例再次上升到1.8，而截至2012年末，M2已接近名义GDP的2倍。
　　从广义货币供应量（M2）的存量和M2与GDP的比值两个指标来看，业内指摘中国存在严重的货币超发之声不绝于耳。
　　间接融资比重过大致M2虚高
　　但如果考虑到各国货币供应统计口径差异、融资结构区别和经济发展阶段特点等因素，单纯以M2数量庞大及与GDP比值偏高来证明货币超发则显得片面，货币是否超发仍无法定论。
　　根据2001年7月修订后的统计口径，中国的M2是在狭义货币（M1）上加企事业单位定期存款、居民储蓄存款、外币存款和证券公司证券保证金，2011年又将住房公积金和非存款类金融机构在存款类金融机构存款纳入统计。
　　而美国的M2统计除扣除大面值定期存款外，小面值定期存款和非机构持有的货币市场基金部分都扣除了个人退休账户，于是就形成了相对狭窄而精细的M2统计范围。
　　“此外，不同国家M2口径所包含的内容不尽相同，有的差异还相当大，比较下来看，我国M2的口径相对较大。”周小川曾指出。
　　从融资结构上看，中国是以银行体系的间接融资为主，尽管近年来直接融资有所扩张，但没有改变原有的融资格局。央行2012年公布的信贷数据和社会融资总量数据显示，2012年全年，信贷融资8.3万亿元，仍占到社会融资总量15.7万亿元52.8%的份额，而在此前几年，间接融资的比重更高。
　　另一方面，在直接融资发达的欧美国家，其企业债券的发行规模非常庞大，美国直接融资占比长期以来都保持在接近90%的水平。
　　理论上讲，较高占比的间接融资通过信贷方式，将给货币的扩张带来乘数效应，由此可以估计，间接融资的较大比重，推高了中国的M2规模。
　　对此，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇指出，需要看到中国的金融体系跟美国等西方国家不一样，我国是以间接融资主导的金融体系，这样的金融体系同样要实现一定量的经济总量，依靠间接融资的金融体系必然要比直接融资为主导的金融体系所形成的货币量多。
　　“与全球相比，显然对中国是不公平的。因为与世界主要的经济体相比，中国的银行融资比例明显是要高的。我觉得这是M2/GDP判断方法的一个主要的问题。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示：“我们要看到M2和GDP比值的高低其实与一个经济体的体系是有关系的，如果你是以银行贷款为主的间接融资体系，那么这个比值都是很高的；反过来你是直接融资体系，那么这个比例是比较低的。”
　　M2/GDP指标难呈中国货币供应全景
　　以M2为分析对象判断货币超发，所依据的是货币数量论，但货币供应与经济运行之间的关系日益复杂，业界、学界也不乏对于货币数量论较为粗糙这一缺点的质疑之声。
　　郭田勇指出，如果我们简单的用金融学中的公式，货币的增长速度=GDP的增速+物价的增长速度，如果用这种简单公式来套算的话，可以认为，中国的货币存在过快增长或者说货币是超发的。
　　“我不认为M2/GDP这种衡量方式存在误区，只是认为这种方法不一定很精确，金融学教科书上确实有这么一个公式。”郭田勇指出，“我们希望学者可以探讨出一种更加精确的衡量标准，现在缺少这样的标准。”
　　“什么叫货币超发，超发的标准是什么，还需要先有一个定论，比如货币增长速度究竟多高的程度才能算作超发。”郭田勇说：“目前业内争论这个问题主要是大家感觉中国的M2存量比较大，所以才出现这样的争议。”
　　鲁政委也表示“用M2存量衡量货币超发并不准确，但也没有更好的方法，站在是多是少的角度观察，通货膨胀是一个指标。”
　　“但是通货膨胀的指标有一个缺陷，它是有一个时间差的。不是说货币超发，马上就能出现比较高的通货膨胀，而是说它迟早会来。这也导致了不同的人对这件事的理解不一样。”鲁政委说。
　　周小川在接受本报采访时也曾指出，就M2/GDP这一指标的含义而言，存在不同的解释，有人用它来衡量一国金融深化的程度，但似乎不太说明问题，不太好用。IMF使用的另一种国际比较是用金融总资产与GDP的比率，金融总资产是银行总资产加上公开发行的债券总市值及股票总市值。
　　根据IMF对2011年的计算得出这一比率世界平均水平为366%，其中，美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；我国为303%。
　　鲁政委指出，最近超发和少发的声音共存其实反映了一个现象，就是目前中国经济遭遇的恰恰是杠杆率比较高的问题，导致企业负债率很高，这样符合另外一些人的抱怨，就是放出去的货币多了。
　　“现在有人抱怨货币多，但也有一部分人抱怨融资难。这就是由于企业的负债率太高了，这就导致只能持续保持货币增长，否则的话，经济吃不消。”他说，这个对于政策的操作来说很难，既不能一下把政策收得太紧，太紧经济吃不消；但是又不能继续保持宽松，这样的话杠杆率就降不下去。所以，只能由时间来慢慢消化。