喜忧参半 一季度经济乍暖还寒

　　始于去年四季度的经济复苏或在今年一季度因冷暖交织的经济数据出现乍暖还寒的景象。虽然经济数据受春节扰动因素波动较大，但复杂的经济环境使得复苏之路注定并不平坦。

　　喜忧参半的经济数据

　　本周二国家统计局公布的数据显示，3月CPI同比上涨2.1%，环比下跌0.9%，低于市场预期的2.5%。CPI超预期回落主要受春节假期结束导致需求减少、天气回暖使供给增加等因素的共同作用下食品价格显著下降影响。生猪供应充足，需求却因淡季致使供求关系失衡导致猪肉价格大跌5%;鲜菜价格下降幅度达到10.3%，显著低于历史均值。非食品价格环比小幅上升，其中居住价格同比上涨幅度最大为2.9%，尤其是“国五条”推出间接拉动二手房租金价格上涨3.7%。

　　虽然通胀超预期回落使得市场担忧暂时消除，但生产者物价指数(PPI)超出市场预期连续6个季度持续低迷，这与钢铁等一些原材料的价格下降有关。数据显示，生产资料价格同比下降2.7%，影响了PPI总水平下降2个百分点。“PPI呈现出连续6个季度的持续低迷，为过去10年所未有。”中金公司首席经济学家彭文生表示，本轮PPI下跌从2011年四季度开始，去年四季度虽趋于平稳，但并未出现像样反弹。截至目前，PPI已较2011年9月的高点下跌3.3%。与上一轮PPI下跌(2008年10月~2009年3月)相比，跌幅虽然较小但持续时间长。国内需求仍然偏弱，经济持续复苏动力不足或是造成低迷的主要因素。比如，3月PMI虽扭转了1月和2月的放缓势头，连续6个月保持在50%的荣枯线以上，但最终结果大幅低于市场预期的52%;而据电力行业部门透露，3月全国全社会用电同比接近零增长，进一步印证了经济复苏的举步维艰。

　　本周三海关公布的3月外贸数据显示，出口增长较2月的22%降低至10%，同时，令市场颇感意外的是进口数据实现强劲反弹，从2月份的同比下降逾15%逆转为增长14.1%。兴业银行资深经济学家鲁政委认为，进口超出预期可能是前几个月的进口太低了，国内企业的库存消耗得差不多了，所以单月大增。以往3月是企业传统开工旺季，但今年上游行业需求却异常低迷，因此不能做出国内投资已经大幅增长的判断。

　　值得关注的是，本周四央行公布的信贷数据超出市场预期，3月信贷规模增长1.06万亿，超出8600亿元的预估值。与此同时，3月份末，货币供应量M2余额也突破百万亿元大关，同比增长15.7%(见图1)。此外，上海银行间同业拆借利率依然维持在3%左右水平，均显示市场流动性仍较充足。交通银行研究员鄂永健分析指出，新增贷款大幅上升一方面是因为经济增长温和回升，实体经济信贷需求较为平稳。另一方面，季末存款大幅增加，银行存贷比压力缓解显著增强了信贷投放能力，而季度额度控制也会促使银行加大信贷投放。

　　“一季度经济将呈现中性偏冷的局面，目前不用太担心通货膨胀问题，预计GDP增长为8%，较四季度回升0.1个百分点。”申银万国首席宏观分析师李慧勇对《红周刊》表示，总体而言数据基本符合预期、经济增长平稳、流动性宽裕。

　　8%预测值亦代表目前市场主流预期(最小值7.7，最高值8.1)。中金公司判断，一季度经济增速回升主要由房地产销售大幅增长所带动，工业生产仍然偏弱。国内PPI难以出现2009年那样的大幅反弹，缓慢上涨的可能性更大。对于今年全年，预计GDP增长8.1%，比去年上升0.3个百分点。交通银行认为，在国内投资加快与稳定金融环境的支持以及美国、日本经济有所复苏的影响下，二季度国内经济形势将继续向好，预计消费与工业表现在量与质上均会有所改善，结构性调整继续。

　　弱复苏下的政策变奏

　　正是受益于政策逆周期干预，在流动性宽裕、房地产市场复苏等作用下，四季度经济实现复苏。而目前宏观经济指标均出现乏力或回落现象，表明经济复苏刚刚经历一个季度就再次面临下行的压力。实际上，四季度经济刚步入复苏周期就出现通胀、房价高企等问题。由此，年初以来，稳增长让位于控通胀，宏观调控也使得货币政策陷入迷局。年初以来，央行频繁从市场抽水，累计回笼资金超万亿。为防范金融风险，银监会发布的8号文件重拳清理银行业表外资产业务也强化了流动性转弱的预期。流动性最宽松的时刻已成过去式。而为遏制房价过快上涨，“国五条”细则中将稳定房价列为省级及以下各级政府的直接责任，这就将对房地产投资增加形成明显约束。由此，房地产投资增长势头未来能否延续必然打上大问号。且制造业投资下滑的势头仍未见止跌(见图2)。这与新一届政府着力于注重经济质量而不是短期增长速度有关。

　　依常理，通胀警报暂时消除将给经济政策调控预留的空间加大，但眼下的复杂的经济形势使得政策不敢对通胀掉以轻心，因为通胀维持低位运行的基础并不牢固，在内需企稳回升、猪肉价格重回上行周期、资源品及劳动力成本上升等因素的综合推动下，下半年通胀压力依然不容小觑。占比权重较大的猪肉价格暴跌也给未来CPI飙升埋下隐患，依据历史经验，今年9月份将是猪周期到来之际，价格可能大幅上涨。而非食品价格中尤其是市场预期能源价格改革的推进速度会有所加快，这也会助推通胀上升。

　　另外，下半年随着新型城镇化建设推进，加之财政和货币政策推动，不排除重现2008年底“4万亿”投资的经济刺激政策导致物价走高的情况。如果通胀步入新的上升周期显然掐断了通过扩张货币刺激经济增长的可能。不过，PPI的持续走低，经济弱复苏态势也降低了宏观政策收紧的可能。与去年的相对宽松相比，市场一致预期货币环境回归中性亦将成为今年货币调控的大方向，未来央行仍将主要通过公开市场操作平滑流动性。