通胀阴影并未远去

克观银行

　　证券时报记者 罗克关

　　尽管经济复苏信号颇为明确，但中国央行对流动性的管理并未丝毫放松。

　　多家大银行在1月末收到“限贷令”的消息赫然见诸报端。昨日，中国银行对媒体确认，1月末确实曾收到央行要求控制信贷增长规模的通知。不经意间，久违的信贷额度控制又回到了我们视野之中。

　　这是怎样一个信号？去年底中央经济工作会议已经明确，今年无论社会融资总规模抑或银行贷款，都将适度增加。而从去年四季度起，我们亦可以明显感觉到微观主体对经济增长的信心和预期在不断上升。与此同时，过去两年一直困扰市场的通胀“老虎”也已经下行至低位，近三月以来虽有小幅上升，但依旧在合理的警戒线内。

　　与此同时，我们亦可以看到房地产市场反弹的预期越来越明显。尽管二、三线城市仍旧有相当的去库存压力，一线城市无论是土地抑或房价均重新回到上涨通道。而在流动性宽松的预期下，近期A股市场一扫阴霾，甚至连长期低迷的银行股也在上涨。

　　这说明什么？显然是市场还在按过往数年的惯性在运作。在资本市场上，在产业政策没有明确刺激点的情况下，出于未来预期的好转，资金纷纷涌向估值偏低且难再有下跌空间的银行股，可谓进可攻退可守；在产业市场上，在实体投资利润率难有实质提升的情况下，买房子抗通胀的潜意识再度回到人们的日常谈资和行为判断中来。而由于资本利润率下降，人民币升值幅度又难以大幅攀升，资本项下的资金流出并没有停止——2012年实际使用外资金额三年来首次同比下降，而且纵观去年月度数据，只有5月份这一指标还在同比增长。

　　在这种格局下，央行面临的情况与2009年颇为类似。当时，面对全球金融危机，我们通过极为宽松的货币政策，避免了经济出现硬着陆的风险。但不幸的是，尽管中国经济在2010年开始率先复苏，宽松政策的后遗症却开始显现——有些行业率先走向过热。2010年底至今，我们不得不花费大量精力整顿急剧膨胀的地方融资平台，并通过紧缩来抑制通胀。由于无法通过常规货币政策解决房地产市场的上涨压力，限购限贷亦应运而生。

　　反观同时期美联储与欧洲央行的政策操作，虽然它们经济长期陷于被动，复苏进程如病去抽丝，但却不失为一个缓慢而且稳妥的过程。而经历过2011年和2012年两年的整顿调整，我们赫然发现短暂的复苏繁荣散去之后，深化产业结构以提升经济长期增长潜力的问题，又再度回到原点之上。

　　因此，在银行一反2012年初止步不前不敢放贷，开始大量吃进贷款之时，央行适时敲响警钟很有必要。在长期经济增长的基础性框架打牢之前，越多的货币注入，只能意味着更大的通胀压力。而考虑到可能存在的通胀压力，央行近期启用了公开市场短期流动性调节工具（SLO），而没有选择市场此前预期的降准操作，以“滴灌”来替代“普遍灌溉”。

　　实际上，对于通胀压力的担忧已经在学者圈内逐渐升温。记者注意到，随着近期各种向好的经济数据相继披露，研究业界对于央行货币政策的判断却是逐渐从松向紧。在去年四季度初，尚有相当比例的经济学家认为中国央行有必要在今年一季度启动降息降准操作。而现在，主流观点则是中国央行有必要在2013年底前加息。

　　希望2010年以来的数据足以起到警示作用：消费者物价指数（CPI）从2010年1月份的1.5%上行至5.1%，只用了10个月；从5.1%进一步上行至6.5%（2011年7月），只用了8个月。