核心信息平台《降息之后，还有组合拳》

　　摘要：核心信息平台(www.coreinfos.com) 　　近期公布的多项经济数据，反映出宏观经济下行压力依然较大。从货币政策来看，有必要继续使用降息、降准等货币政策工具，刺激经济增长、为结构性改革赢得时间和空间。

　　降息仅是今年一系列稳增长政策组合拳的开端，预计两会以后还会有更多的措施陆续出台。

　　政策组合拳陆续出手

　　从前期调控效果来看，由于货币政策的边际效用逐渐递减，流动性大幅宽松的可能性也不复存在。降息只是今年一系列政策组合拳的开端，货币政策、财政政策、投资政策、消费政策将轮番上阵。特别是财政政策将“更有力度”，有可能取代货币政策成为新的亮点。

　　在财政政策方面，适度扩张必然成为主旋律。今年安排财政赤字1.62万亿元，赤字率提高到2.3%，以确保现有的在建项目资金流后续融资。结构性减税和普遍性降费也将陆续推出，从进一步减轻企业特别是小微企业负担的角度来看，减税比增支更有空间。近日国务院常务会议出台进一步减税降费的措施、支持小微企业发展已经释放出相关信号。此外，房地产交易环节的营业税、契税和个人所得税有可能加大减免力度，以激活目前低迷的房地产市场，稳定住房消费。政府融资机制创新方面也值得期待。

　　按照国务院第43号文件精神，地方政府债券自发自还改革今年有望进一步深入，发行规模也将继续扩大。目前地方债务置换的一万亿额度已经分配到各省，短期限、高利率的贷款换成长期限、低利率的债券，降低了地方债务的还款压力和违约风险。而且债券相对于贷款来说，信息透明度更高，约束力更强，有利于银行的资产安全。

　　在税收政策方面，营改增将全面拓展到生活服务业、建筑业、房地产业、金融业等各个领域，营业税退出历史舞台。增值税统一税率的工作也将加快进度。至于市场热议的房地产税，推出时机尚不成熟，各方面分歧也较大，预计今年还将继续处于立法研究阶段。同时，随着财政部加强清理地方政府出台的各类区域性税收优惠政策，五花八门的“税收洼地”即将成为历史。

　　在货币政策方面，总的趋势是让市场在金融资源配置中起更大作用。金融领域准入门槛将继续降低，以鼓励民营资本进入银行业，激发金融业竞争活力，同时允许商业银行开展综合化经营，进入证券、信托、基金、融资租赁等非银行金融领域，银行获取证券牌照的传闻并非空穴来风。

　　金融要素价格市场化步伐也将加快，由于存款利率上浮区间上调的效果良好，今年有望继续将存款利率上限提高至1.4-1.5倍甚至完全放开，基本实现实质上的利率市场化。

　　在汇率方面，鉴于人民币汇率已进入双向波动阶段，央行基本放弃对外汇市场进行常规干预的时机已经成熟，人民币资本项目可兑换和人民币跨境结算也有望加快。同时，存款保险制度已经明确将在上半年正式推出，并逐步健全金融机构市场化退出机制，推动金融机构真正成为自负盈亏、自担风险的市场主体。

　　此外，与投资、消费有关的政策也将继续发力。政府投资规模将继续增加，包括棚户区改造、危房改造、铁路、公路、港口、水利设施等一批大型工程项目建设有望启动。公私合营(PPP)将成为投资模式创新的重点，以鼓励更多的社会资本进入公共基础设施建设，减轻地方政府债务负担。培育信息消费、绿色消费等新的消费增长点和继续稳定住房消费将成为今年拉动消费的主要亮点。

　　存贷款利率仍有下调空间

　　从名义利率来看，目前存贷款基准利率已经下调至近十年来的低点。但考虑到物价涨幅仍然延续疲软态势，1月CPI同比上涨仅0.8%，PPI同比下降4.35%，连续34个月下降，实际利率水平依然保持在高位，存贷款利率仍有下调的空间。

　　尽管目前并没有出现普遍性的物价下降，通缩的压力在加大：一是大量资金淤积在低效企业和部门，导致货币流通速度下降，而外汇占款减少又带来了货币投放渠道受阻的问题。今年政府工作报告将M2目标预定为12%，同时强调要“松紧适度”，说明中央银行对货币投放的复杂形势已有足够的心理预期。二是全社会需求低迷，大多数行业产能过剩，导致工业产成品价格长期维持在低位，拉低了全社会的通货膨胀水平。三是世界经济复苏缓慢，国际市场上以原油、铁矿石为代表的大宗商品价格下降，输入性通缩的苗头在显现。

　　根据经济形势变化和流动性情况，预计今年还会有1-2次左右的降息和2-3次降准，以释放出更多的资金，引导社会融资成本下行，为稳增长创造中性的货币金融环境。

　　降息之后，商业银行的经营行为将更趋差异化。央行近两次降息，都同时扩大了存款利率浮动区间，但大部分银行的存款利率并没有“一浮到顶”，反映出银行在资产负债管理方面更加理性和审慎。

　　当前受金融脱媒、影子银行影响和互联网金融冲击，资金流出银行体系的趋势日益明显，银行负债成本快速上升，存贷利差缩窄，导致贷款定价下降空间有限。2014年11月22日，人民银行下调贷款基准利率0.4个百分点，而反映市场实际利率的LPR(贷款基础利率)从降息前的5.76%调整到2015年2月28日的5.51%，下降仅25个基点。央行降息后，贷款实际利率会有一定下行，但幅度不会达到25个基点。而存款差异化定价的趋势将更加明显，越来越多的银行将放弃“一浮到顶”的存款定价策略，转而根据自身的负债成本、客户结构、营销策略来灵活定价。不同银行、不同地区之间的存款定价差别将会越来越大。

　　政策后续效果值得关注

　　尽管政策组合拳即将打出，但更值得关注的问题是，这些政策能否实施到位。

　　一方面，财政政策扩张固然有积极效应。但需要防范财政风险和提高资金使用效率。随着地方债务偿债高峰期的到来，虽然总体上债务水平可控，但部分地区仍然存在债务本息支出远超偿债能力、管理混乱、债权债务关系不清的问题，不排除出现个别地方债风险。目前实施的地方债务置换，尽管有望降低利息支出，但债务本金的负担并没有减轻。而财政资金“睡大觉”仍是老大难问题，从去年情况来看，加速处理沉淀财政资金、盘活存量，也需要在机制上加大推进力度。

　　另一方面，货币政策传导机制仍不顺畅，导致实施效果大打折扣。近两年来，商业银行资本管理、流动性管理、杠杆率管理、存款偏离度管理等一系列政策密集出台，长远看有利于商业银行的稳健发展，但短期内提高了商业银行的经营成本，削弱了放贷能力。加之经济下行压力和企业经营不理想，导致商业银行不良资产反弹，风险偏好明显下降、内外部的环境变化都不利于金融系统支持实体经济发展。目前的当务之急还是要理顺货币政策的传导机制，为货币政策传导中最重要的市场主体—商业银行创造良好的政策环境。如何降低商业银行的经营成本和经营风险、提高放贷能力和放贷意愿，实现金融政策方面的简政放权更加值得期待。