核心信息平台《流动性压力下的必然?》

　　摘要：核心信息平台(www.coreinfos.com)中国人民银行决定自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并对中国农业发展银行和部分城市商业银行、非县域农村商业银行实施额外降准。虽然市场普遍预期今年央行会降准或降息，但此次降准的时点以及“普降+定向”的方式还是多少有些出乎意料。

　　此前，中国金融四十人论坛(CF40)成员、中国人民银行研究局局长陆磊完成了CF40 2014年第四季度宏观政策报告(总第22期)，报告指出，中国经济正进入以增速下行、需求切换、动力转型为特征的“新常态”，流动性压力是跨越短期、中期、长期的主要矛盾。那么，此次降准是否为了调节短期流动性?降准等措施能否有效缓解我国的流动性压力?接下来是否还需要降息降准?

　　为探究以上问题，21世纪经济报道本期采访了中国金融四十人论坛(CF40)成员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平、国泰君安证券首席经济学家林采宜，CF40特邀嘉宾、瑞银证券中国首席经济学家汪涛，是为“21世纪北京圆桌”第441期。

　　核心摘要

　　关于本次降准，瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为主要是为了抵消外汇占款收缩对流动性的影响，北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为经济下行压力大也是重要因素， 而国泰君安证券首席经济学家林采宜认为，缓解“融资难、融资贵”问题也是动机之一。

　　对于不同期限(短期、中期、长期)和不同范围内(银行间或实体经济内部)的流动性压力，化解之道是“对症下药”。降准只是一个开始，货币政策工具的调整以及其他配套政策也是必不可少的。如果经济下行的压力不减，未来央行可能会再度降准、降息。

　　降准仅为调节流动性?

　　《21世纪》：虽然市场早已预期今年央行会降准降息，但此次降准还是有些出乎意料。您认为此次降准的动因是什么?

　　汪涛：这次降准最大的动因是外汇出现了净流出，需要通过反向操作，比如降准来补充流动性。有观点认为降准是因为有通缩的压力，以及经济在放缓。我不太认同这个观点。如果央行突然下调存款准备金率400bp，其释放的流动性远远抵消了外汇占款收缩的影响，而可能引起流动性比较大的增长，使银行有更多的钱去贷款，那么，可以说保增长是降准的目标之一。但是，目前降准的力度只是抵消外汇占款收缩的影响，不足以使银行增加放贷规模、支持经济增长。目前央行的调控手段和措施都是非常谨慎和小幅的，这次降准离促增长的目标还远了点，主要还是稳定流动性。

　　目前，我国确实存在通缩压力，而且经济增速疲软，货币政策在这种情况下不能过紧。如果要缓解通缩压力以及企业面临的借贷成本高升的问题，我觉得降息的作用可能更大一些。当然，降准也会间接地使银行间的利率不会太高，但是这次降准的步伐比较小，到目前为止只是抵消了外汇占款收缩的影响而已。

　　黄益平： 央行官员在解读这个政策的时候特别指出了节前资金需求增加的因素，但其实背后还有两个更长期的因素。一是最近六个月央行基本退出了常规性外汇市场干预，外汇占款低增长，央行失去了一个惯用的向市场补充流动性的渠道。二是今年以来PMI等经济数据表明经济下行的压力还很大。

　　林采宜：我个人认为此次降准的主要原因和动机是平滑国内的流动性波动。首先，由于季节性因素，每年1、2月份资金市场相对紧张，为了防止利率突然冲高，有必要采取相应的宽松政策平滑流动性。其次，从2014年8月份以来，外汇占款处于持续下降趋势，需要人民银行释放流动性进行对冲。另外，目前经济增速在放缓，而资金成本高的压力很大，这也带来了“融资难、融资贵”问题，降准本身能够降低商业银行运营的资金成本。

　　《21世纪》：此次降准是普降与定向相结合，那么定向降准的目的是什么?

　　黄益平：这次央行在普降的同时，对农业发展银行以及其它一些“三农”和小微企业业务比较集中的银行的存准率做了定向宽松，是有积极意义的，但其实际效果还需要观察。货币政策与其他政策最大的不同在于货币是流动的，它的流向背后有经济逻辑。银行给“三农”和小微企业贷款是需要商业回报的，同时要考虑风险。因此，要真正实现结构调整的目的，还需要一系列配套改革，同时鼓励金融创新。这次定向降准政策中值得称道的是，对于农业发展银行这一政策性银行，存准率下调幅度达4.5个百分点，这对于扶持“三农”和小微企业有直接意义。

　　林采宜：这实际上是从2014年4月份以来结构性宽松的一个延续，从那时开始，就通过农信社、农商行的结构性调整对小微企业、三农进行扶持，没有太大的深意。

　　缓解流动性压力需“对症下药”

　　《21世纪》：中国金融四十人论坛季度宏观政策报告指出，流动性压力是跨越我国经济短期、中期和长期的主要矛盾。您认为我国流动性压力有哪些表现?降准等措施能否有效缓解这些压力?

　　汪涛：在讨论流动性时，需要首先明确讨论的是银行体系的流动性，还是实体经济的流动性。对于银行体系的流动性，央行是可以完全把控的。如果出现流动性紧张的情况，那可能是短期内有一些资金需求比较足，而央行没有及时采取进行反对冲的操作，比如外汇流出的时候没有相应地降准或者是用其他的方式来提供流动性，那么流动性在银行间就会变得紧张，银行间的利率就会升高。

　　在过去十几年里，我国资本账户很少出现过逆差的情况，2014年出现大规模逆差，是新的现象，这也使国内流动性的来源发生了变化。以前，我国主要是靠外汇占款的增加来增加流动性。有时流动性增加得太多，还要通过提高准备金的方式去对冲。目前资本账户出现逆差，资金外流，对流动性肯定是有一定的影响。但是这并不能说是一种风险，只是央行创造流动性的方式和工具发生了变化，不能再被动地依靠外汇占款来产生流动性了，而是要通过降准，或者是公开市场操作等方式来创造流动性。当然，如果把握不当的话，也会造成国内流动性偏紧的局面。

　　如果讨论的是实体经济的流动性，那可能有另一层含义。我国实体经济整体的杠杆率都是非常高的，在这样的情况下，又出现经济增速下滑、通胀率下行的情况，企业的现金流是比较紧张的，现金流的增速是明显下降的。这时，企业的还债能力就会受到影响。那么，这种流动性紧张跟外汇占款不是直接联系在一起的。

　　在杠杆高企，债务规模已经很大的情况下，政策在一定程度上要控制杠杆率的继续攀升，因此对于信贷的增长，比如信贷额度等方面也是有所控制的，不会让它们增长得太快。但是这跟降准之间没有必然联系，降准不一定会引起信贷的扩张，其实是对冲、冲销了外汇占款下降对流动性的影响。

　　林采宜：流动性紧张的原因主要是外汇占款不断下降，资本流出。观察外管局和主要商业银行的结售汇数据，从2014年8月份以来，资本基本处于单边流出、持续逆差状态，这种逆差也是外汇占款下降的原因之一。

　　从短期来看，此次降准是平滑流动性，而不是大幅放水。但是想要真正扶持经济，仅依靠降准是不够的，效果也不一定特别好。短期来看，我认为此次降准属于中性的货币政策。在季节性原因、资本流出等导致流动性偏紧时，应采取一定的宽松政策，释放流动性，当市场流动性偏松时就适当收紧。

　　从长期来看，降准只是一个开始，为了应对 “新常态”，中国的货币政策会进入一个调整期。“新常态”是指过去贸易顺差每年都在扩大，导致人民币外汇占款不断增加，而去年开始顺差大幅缩小，出现了资本净流出。在这种情况下，外汇占款下降，那么存款准备金率也应该下行。

　　存款准备金率完全是一个数量型的货币政策工具。人民银行改革中不断强调要更多使用价格型货币政策工具，减少数量型工具的使用，包括信贷规模控制、贷存比控制，以后都会不断放松。今后可能主要靠调节市场本身的利率机制，包括现在使用的MLF等措施，引导市场对中期利率的预期。会和西方国家一样，更多靠价格手段调节市场的资金供求。在人民币被动超发这个外部压力消失后，存款准备金率会慢慢回落到正常水平。从长期来看，降低存款准备金率也是央行货币政策工具调整的一个组成部分。

　　降息降准仍有必要?

　　《21世纪》：您认为接下来我国是否还将降息降准?

　　黄益平： 这次降准和上次降息，都反映了央行在保持稳健政策取向的同时适度宽松的政策立场。调节短期经济周期本来就是货币政策的主要使命，现在流动性偏紧、经济下行压力大，货币政策适度放松，既是合理的，也是符合市场预期的。但是需要说明的是，货币政策宽松不等于强刺激;不强刺激也并不意味着当局不再采取宏观经济政策措施。如果经济下行的压力不减，可以期待未来央行会再度降准、降息。

　　汪涛：降息、降准都需要。目前货币政策的主要目标一是稳定流动性，二是降低融资成本、应对通缩压力。对于稳增长来说，除了货币政策的调整，更重要的是还要靠财政政策，比如持续的财政刺激加大基础设施投资，放松房地产相关政策等，这些政策可以带动实体经济需求。今年至少还有两次降息，50个基点以上。但是即使是降这么多，实际利率还只是勉强持平。如果不降，实际利率会升很多。降准应该还有一两次。其实如果根据外汇占款收缩的情况来看，应该多降一些，但是央行还会采取中期流动性便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)等一些其他方式来配合，所以不是完全依赖降准来补充流动性。

　　未来我国资本外流会成为新的常态，一方面是经常项目顺差，一方面是资本项目逆差。外汇占款的增速放缓也将是常态。所以，降准可能还会继续。十年前，我国的存款准备金率只有7%左右，所以降准的空间其实是很大的。当年把存款准备金率很快提起来，就是因为外汇流入量很大，需要进行对冲，使国内流动性不至于泛滥。而现在就可以反向操作了。所以，未来几年我国的降准还是会继续，但是不会降得很快。

　　林采宜：2006年时，中国的存款准备金率只有7.5%，2008年上调至10%，随后一路上行，最高时达到21.5%，当时也是人民银行外汇占款水平最高的年份。2013年，我国外汇储备超过4万亿美元，新增外汇占款超过2.7万亿元。过高的外汇占款导致人民币不断被动增发，过去十年间M2的快速增加，实际上也与外汇占款增加有一定的关系。由于人民币不断被动超发，央行采取提高准备金率的政策不断回收流动性。现在人民币单边升值的趋势已经结束，将来会进入双向波动，实现平衡甚至略微下行。作为央行正常的政策调节措施，适度降低存款准备金率是合理的也是必要的。应推动利率市场化改革，更多地运用价格型工具进行调控。我个人认为，此次降准可能只是一个开始，从今年年中到下半年，还会陆续降准。

　　关于降息，需要再度从周小川行长提出的“中性”货币政策来理解。如果中国的CPI继续下行，有可能会降息。降息和升息可以控制实际利率，如果CPI继续下行，实际利率会上升，不排除人民银行通过降息来调节;如果CPI保持稳定或上升，我认为降息的可能性很小。