“衰退性顺差”全解读

　　海关总署今日公布数据显示，1月中国出口同比下滑3.3%，进口同比下滑19.9%，均不及市场预期，进口更是创2009年5月以来最大跌幅。 以下为华尔街见闻梳理的经济学家点评：

　　贸易顺差扩张源于国内经济下行和国际大宗商品价格下降。“衰退式贸易顺差”还将延续。

　　①出口同比下降3.2%，对欧洲日本出口同比均负增长，主因：发达国家经济增长放缓，全球央行大放水，人民币实际有效汇率大幅攀升。

　　②进口暴跌19.7%：国内经济增速放缓，总需求疲弱，国际大宗商品价格下跌，进口遭遇量价双杀。

　　③贸易顺差大幅扩张至600亿美元之上，衰退式贸易顺差还将延续。贸易顺差扩张因国内经济下行和国际大宗商品价格下降，总需求疲弱不改，企业难有补库存动力。全球央行大放水，各国货币竞争性贬值，人民币并非太弱而是太强。通缩和信用风险是全年经济运行首要矛盾，货币宽松还将继续。

　　中金固定收益团队表示，1月份外贸数据显示中国经济内外交困。不松不行，松的慢同样不行。

　　进出口数据超预期的差反映了中国经济内外交困的局面。由于内需更弱，导致进口下滑更快，贸易顺差创历史新高，未来一段时间来看，外部和内部需求低迷格局或将延续，外贸总体或延续弱势贸易顺差将保持高位。不过，尽管贸易顺差持续创新高，但资金外流的加剧导致外汇占款持续降低，12月份外汇占款负增长，1月份预计也会是类似情况。从近期EPFR统计的全球基金资金流向来看，流出中国的资金规模空间庞大，流出量已经创历史新高(如图4)。而且在贸易顺差持续扩大的情况下，服务项的贸易逆差也持续扩大，12月份服务项贸易逆差235亿美元，较11月逆差208亿美元续增。在外汇占款减少甚至是负值的环境下，降准只是对冲资金的外流，还起不到宽松资金面的作用，上周整体利率在降准后下行幅度并不明显，货币市场利率维持高位。

　　关于市场上认为加大放松力度会导致资金外流压力增加的看法我们并不完全认同——海内外息差固然是影响汇率预期和资金流向的因素之一，但即使中国利率进一步下降，仍比全球的低利率环境高很多;而且从历史数据来看，外汇占款和升贬值预期与PMI动能指标高度相关，如果不放松货币政策，经济动能进一步下滑，资金外流可能比放松政策推动经济企稳的情况严重的多。如果放松可以使得经济企稳，信心恢复，反而是有利于减弱贬值预期并减少资金外流的。因此我们认为，在内外交困的经济环境下，不松不行，松的慢同样不行。

　　春节因素可能导致1月贸易数据失真。贸易顺差创新高的情况下，外汇占款如何变化，将影响货币政策走向。

　　(1)1月份进口数据暴跌主要由于内需的疲软。但春节因素可能也影响了进口数据的真实性。以往厂商3月份开工生产，进口环比会大幅上升。但今年春节假日被安排在2月底，春节时间过迟很可能会影响到进口时点选择。实际上，从1月份的铁矿石及其精矿和原油进口数量来看，其同比增速分别为-9.5%和-0.6%，考虑到去年同期基数较高以及12月份这两类商品进口大幅上升的因素，至少从大宗商品的进口数据中来看，内需的表现还并非是异常疲弱。我们认为需要结合2月份进口数据来进一步判断内需状况。

　　(2)出口同样有春节影响的干扰。虽然目前人民币开始贬值有助于提升出口商品竞争力，但除美国经济强劲外，欧元区的不确定因素在加大，希腊问题值得关注。因此，一段时期内出口可能还是会低于预期。

　　(3)总体而言，春节因素很可能影响到1、2月份的宏观数据真实性，不必过度解读1月份贸易数据。关注贸易顺差创新高的情况下，外汇占款如何变化，这将影响货币政策走向。我们仍然认为外汇占款可能维持下降趋势，为对冲该影响，未来至少还会降准三次。

　　澳新银行首席经济学家刘利刚认为，一月贸易顺差创新高。而同期人民币汇率却不断下跌，显示人民币贬值压力明显。

　　尽管1月贸易顺差创下历史最高记录，但人民币却在同月贬值0.7%。我们认为，不确定的汇率前景可能令中国企业对冲过去几年建立起来的美元空头头寸。

　　官方数据显示，截止2014年底，中国外债已超1万亿美元，其中80%均为短期债务(少于一年)。事实上，今日公布的糟糕贸易数据可能增加人民币汇率的贬值压力。

　　但中国政府无意让人民币大幅走低(贬值幅度超5%)。因为那将危及国内金融稳定。中国央行将继续使用一些列工具，包括指导人民币中间价、公开市场操作和直接干预措施，来阻止人民币大幅贬值。

　　1月出口增长大幅低于预期，从侧面印证人民币在一定程度上贬值的必要性。

　　1月份出口增长大幅低于预期，从侧面印证最近人民币在一定程度上贬值的必要性。从1月份以来，全球央行在经济增长下行和通缩压力上行的推动下，纷纷加大货币宽松的力度。结果是除了美元因为经济复苏前景确定性较高并且可能在下半年进入加息通道而持续升值之外，包括欧元，日元等其他主要货币贬值幅度显著。在此情况下，如果人民币汇率持续和美元保持相对稳定的话，就意味着对在一揽子货币的名义有效汇率上会出现大幅升值，这对本来就饱受外需疲弱和国内劳动力成本上升的出口部门而言是雪上加霜。从1月份出口数据来看，我们可以明显看出这中情况带来的后果：就欧美日3大经济体而言，对美国出口增长，而对欧盟、日本出口下降。虽然近几年出口对中国经济增长的贡献在逐渐下降并让位于内需拉动，但2015年政府要把经济增速维持在7%左右的水平，必须保证出口增长不能出现失速或者说断崖式的跌落，因此人民币汇率和美元在一定程度上脱钩是势在必行的。然而市场也意识到中国货币当局所面临的困局，在境外不可交割远期人民币汇已经在很大程度上反映了人民币汇率贬值的趋势。在此背景下，我们认为货币当局今年会容忍人民币汇率适度贬值来应对美元升值和其他主要货币(欧元，日元等)由于推行或加大量化宽松所而贬值的压力。

　　1月份经济下行势头有所加剧， 政策可能会进入一个观察期。如果经济下行风险进一步加大，宽松的货币政策和有力的财政政策可能加码。

　　PMI等先行指标继续恶化，进出口数据大幅低于预期给了今年经济数据一个偏负面的开端。去年以来进出口贸易维持外需强内需弱的格局，本月进出口数据虽双双下滑，似乎唯一不变的只有高企的贸易差额。我们认为目前对于出口还不应过早给出悲观的结论，这其中1月份经济数据波动较大是一个原因，去年虚假贸易带来的高基数也是一个原因，全球经济基本面虽然偏弱，但宽松的浪潮已经在发生，传导至需求层面还需要时间，出口还存在回暖的可能。进口方面则确实表现的较差，从大宗商品价格和近期社会消费品零售总额的数据来看，供需失衡和收入的下滑是全面性的，下跌的趋势还需要时间逆转，这十分有赖于宽松的货币政策和有力的财政政策的支持，目前央行已经降准，银监会和证监会对于银行资金入市的配套政策在落实，对国际资本流动的引导和限制在趋严，似乎货币只有实体经济这一条路径，我们认为政策可能会进入一个观察期并随时应对下行风险加大而进一步宽松。