国企改革中的贱卖腐败:比折扣价再低5到7个百分点

　　通过改革国有企业，一方面可以提高国企的运行效率，另一方面能够增加财政收入，所以在各国的改革历史上，都有出售国有资产的实践。这也被市场称为“国企私有化”或者至少是“部分”私有化。但我们也常常听说国有资产贱卖或者管理层收购中的监守自盗，这在国企私有化过程中大量存在。尤其在中国，类似“谁的鲁能”这样的问题，始终困扰着国企改革。

　　那么到底要怎么理解国有企业私有化过程中的腐败呢?一般来说，总是钱、钱、钱。所以要盯着钱走。

　　哥伦比亚大学商学院的菲斯曼(RaymondFisman)和南加州大学的王永祥(YongxiangWang)对中国649家国有企业，2121宗交易的研究发现，在它们的伪装交易和关联交易中，“贱卖”的确在发生，并且比折扣价还要低5到7个百分点。

　　伪装交易和关联交易

　　在中国从上个世纪90年代初以来的国有企业改革或者转制过程中，需要考虑几方力量。国家通常有最后的控制权，这意味着国家对国有企业拥有一部分不在公开市场上转让的股份。但这一部分股份却可以在国家允许的范围内转让给其他的企业，或者通过管理层收购等形式完成私有化。这样一来，对比公开市场上的价格，如果股份的转让显著低于市场价格“贱卖”，那么就有很大的可能性出现了腐败现象。坊间称之为“国有资产流失”，公众也指责腐败分子侵吞国有资产。

　　不过有两种情况的低价出售国有资产，不一定就表示“贱卖”了。之前的研究表明低价出售国有资产也可能是出于厉以宁说的“靓女先嫁”的考虑，因为政府可能需要快速低价出售国有资产来获得及时的收入，同时也能向市场展示进一步推进改革的决心。这种情况下“国退民进”就很难说是腐败。

　　另一种情况下也可能会出现国有资产以低价出售，那就是政府迫切需要流动性，为了急速出售获得现金流，有可能会打折出售国有资产。这种情况下也算不上是腐败。

　　去除上述两种低价出售的情况，如果是通过“伪装”交易或者关联交易而低价买卖国有资产的，那么就可以算是腐败。当然腐败的情形五花八门，但伪装交易和关联交易是可以观察和研究的。

　　所谓伪装交易是指在2002年监管不严之前，通过将国有资产的所有权在交易时伪装成私人所有，以规避监管而后低价交易;而所谓关联交易就是交易给关联企业，最常见的是管理层自己设立关联企业，然后将国有资产转移到关联企业中，这通常涉及内部人交易。伪装交易和关联交易是国企转让过程中的典型腐败行为。

　　贱卖5到7个百分点

　　哥伦比亚大学商学院的菲斯曼(RaymondFisman)和南加州大学的王永祥(YongxiangWang)在《中国私有化中的腐败》一文中研究了伪装交易和关联交易对国有企业资产流失的影响，并且考察了国企转制之后的绩效问题。

　　菲斯曼和王永祥利用1995年2月8日起到2007年9月26日止的公开转让交易的数据，去除了只在国有企业之间以接近0或者为0元价格的股份转让，得到了2121宗交易，总共涉及649家企业。对每一桩交易来说，数据包括了交易最初是何时公布的，交易双方企业的名字，股票代码以及股份被交易的公司的名字，每股的价格，以及总成交量。

　　当然，要解释“国有资产流失”，就需要首先定义“流失”。作者们先用公布的交易价格除以在消息公布前一个月市场上交易的平均价格，得出一个比率，再用1减去这个比率，所得的数值来衡量“流失”。这个“流失比率”就被用来近似地衡量腐败。

　　那么又有哪些因素影响了国有资产流失呢?作者们最关心的是两个因素：一个是企业是不是“伪装”，通过披露错误的产权信息，例如把国有企业打扮成私人企业;另一个是交易双方是不是关联企业，这样就会涉及到内部交易。作者们还对比了交易前后企业的绩效是不是得到了提升。

　　结果非常直接，那就是伪装交易和关联交易都获得了在统计上显著更大的“折扣”，“贱卖”的确发生了，腐败隐藏在其中。简单来说，一项交易里本来需要100元才能买到的，企业出于各种考虑，例如为了流动性考虑，80元就卖了。但这些伪装企业和关联企业获得的折扣却比80%要更低，根据作者的研究，要低5到7个百分点。

　　5到7个百分点相比于总交易量，或许不算大，尤其考虑到国有企业改革股份的巨大成交量之后，显得不太明显。但其绝对数量就是一个很大的数值，这是真正的“国有资产流失”。而且正如作者们已经指出的那样，伪装交易和关联交易只是五花八门的腐败中的一部分。如果有好几方各自获得5到7个百分点的“折扣”，那么国有资产就被侵吞了。

　　故事讲到这里，已经明确中国国有企业改革中的确存在大量的腐败，造成了国有资产流失。不过有意思的是，尽管出现了国有资产流失的问题，但改制后的企业都多多少少提高了后续绩效。

　　菲斯曼和王永祥的这个结论和施莱弗和特雷斯曼2005年对俄罗斯国有企业改制的研究结论一致。尽管在俄罗斯改革过程中出现了侵吞国有资产的寡头，施莱弗和特雷斯曼2005年的研究发现私有化还是对俄罗斯经济有好处，因为转制成为私人企业之后，私人企业的运行效率提高了，并且私人企业投资更多，从而有利于经济发展。

　　菲斯曼和王永祥发现私有化之后的国有上市公司的利润获得了显著提高。但是仔细考察不同的交易类别，发现如果是伪装交易，就未能显著提高转制后企业的利润。而且先期的伪装交易有可能增加后期的关联交易。

　　总体而言，国有企业改制中的“腐败”成了转制后企业提高绩效的成本。至于说这种腐败到底应不应该被容忍，那恐怕是另外一个话题了。