外资投行经济学家看错了什么

　　中国房地产市场在一季度的下行态势，超出了瑞银集团首席经济学家汪涛的预期。她没有想到房地产建设投资会出现这样大的一个回落。国家统计局公布数据显示，3月份的房屋销售面积同比下降10.2%，3月份的新建住房开工总面积同比下降23.8%，该数据1月至2月同比下降29.6%。汪涛说：“房地产市场是最大的下行风险。”

　　尽管如此，汪涛依旧看好中国经济在2014年的表现。她是上周经济观察报采访到的六家外资投行首席经济学家中，最乐观的一个。她的预测：2014全年中国GDP增速在7.5%，乐观估计7.8%。

　　相比之下，法国兴业银行中国首席经济学家姚炜就要谨慎多了。她预测2014年中国经济增长7.1%，而这个数字在调整之前仅为6.9%。法国兴业银行是此间对中国经济增速预测最低的外资投行之一。

　　还有对中国经济更为悲观的经济学家。美国纽约大学斯特恩商学院经济学教授努里尔·鲁比尼在2011年预测说，中国经济在2013年或2014年很有可能发生硬着陆。原因是，中国不平衡的增长模式在2013年开始呈现出到达临界点的迹象，将难以为继。此人曾被美国媒体封为“末日博士”。

　　无论能否被准确预测，对于外资投行的首席经济学家们来说，中国经济都是他们用心研究的对象。这些首席经济学家们对中国经济进行分析的角度和工具各有不同，其背后是他们看待中国经济的逻辑，也是中国经济调控政策和改革措施在外资投行那里的镜中映像。

　　不完美的预测

　　怎么理解中国改革的逻辑，进而准确地对经济做出预测，是外资投行首席们不得不考虑的问题。在外资投行集中调低中国经济增速的时候，有不少中国经济学家站出来说，外资银行不了解中国的政策逻辑。

　　他们了解吗？

　　在美银美林中国首席经济学家陆挺看来，很多外资投行的分析师经常在国内工作，与国内分析师的差别就是在海外留学、在外资银行工作，别的和中国国内的分析师没什么差别。但中国政策习惯性地给出底线，而不亮出底牌，外资银行很难消化这种不确定性。

　　政府对市场给出的信号是这些外资投行解读中国经济的首要密码。而这其中的不确定，曾让他们不得不修正自己的预判。

　　一个典型的案例发生在2013年年中，当时中国银行间“隔夜拆借利率”在6月份持续走高，导致银行流动性缩减，也就是银行出现了“钱荒”问题。这一事件影响了多家投行对中国经济的预测。事实上，这次“钱荒”是中国新一届政府更负责任的调控思路，与市场惯性之间一次经典对决。最终，政府顶住了压力，货币并没有“放水”，更有针对性、也更为艰难的改革开始推进。

　　“钱荒”事件，让很多外资投行们修正了他们此前看待中国的逻辑，尤其是那些将金融市场或货币流动性作为重要标尺的投行。

　　花旗集团就是其中之一。花旗集团一度将2014年中国经济增长的预测大幅调低至7.1%。花旗集团大中华区首席经济学家沈明高说，原因之一就是银行的“钱荒”事件。

　　除了“钱荒”，还有一些更让外资投行们无法预测的事情导致变数的发生。

　　美银美林2013年年初对中国经济增长的预判是8%以上，之后便下调到7.7%。陆挺坦言，下调的原因之一是中国反腐反贪的力度超出预测。

　　花旗最近一次调整他们的判断，是将2014全年经济增速提升至7.3%。原因是，中国政府在今年两会上，将2014年的增长目标落在7.5%左右，而非此前市场猜测的7%左右。

　　这样的情况在首席们对今后经济的预测中也免不了会出现。

　　沈明高说：“市场需要一个明确的信号，如果要保增长，那么市场就可以从6月开始启动投资；如果是要促改革，那么市场也可以自动调节。信号如果不明确，市场就会很纠结。”

　　对于首席们来说，保增长还是促改革，会给他们分析判断中国经济带来很大影响。如果是保增长，预测会更靠近国务院总理李克强给出的7.5%左右的上限；而如果是促改革，预测就会更贴近区间的下限。从投行们做出的预测看，他们认为中国的经济增速更靠近7.5%的下限。这意味着，他们判断中国高层会将更多的精力花在促改革上面。

　　汪涛认为，短期之内，保增长和促改革并不矛盾，政府可能推出的任何增长的措施都将与改革相关。相对较高的经济增速目标，意味着政府只是计划循序渐进地推进结构性调整和控制地方债务。

　　沈明高和摩根大通中国首席经济学家朱海斌等人也认同这种中国政府对待改革的态度。只不过，他们普遍认为这样的做法会让“去杠杆”的过程更慢一些，可能需要三五年。

　　外资投行方法论

　　尽管很多外资银行都有预测经济增长的模型，不过对首席经济学家们来说，大部分人都有自己的一个更直接的“看点”。

　　沈明高预判中国经济的看点是资金成本。他说：“短期来讲，资金成本是预测经济最重要的因素，牵连到了投资问题、企业破产问题，甚至货币政策问题。”花旗目前对2014年中国经济的增长预测是7%。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹说：“对我来说，判定经济走势最重要的标尺就是金融市场的状况，预见力比较强。这是一个先行指标，会告诉你未来会向什么方向发展。”她所说的金融市场状况，包括信贷、货币的增长、融资成本等等。摩根士丹利早在2013年9月就对2014年中国经济走势做了下调，一度低到7.1%，后调整至7.2%。原因之一便是看到了流动性状况可能会收紧。那时候也是外资银行调低中国经济增速预判的一个集中期。

　　他们的同伴还有姚炜，她主要看信贷的状况。法国兴业银行是当时对中国经济增速预测最低的外资投行之一，一度预测2014年中国经济增长仅为6.9%，现在调整为7.1%。

　　对于信贷问题，姚炜和沈明高有一个共同的观点，他们都认为在中国目前的信贷市场，更难解决的是需求的问题，而不是供给。因为借款人的态度变得谨慎，不去借款，而这个问题靠政策是很难解决的，而供给会比较容易。

　　4月22日，央行宣布从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。摩根大通测算此次下调，将定向对农村金融机构释放最多约1250亿元的流动性。

　　除了金融、货币流动性等指标，还包括工业增加值、房地产、外贸、债务负担等。而这些指标的变化，也将影响他们对中国经济下一步的预测。

　　朱海斌的“看点”是工业增加值。他认为，工业增加值是反映中国经济比较准确的数据。他觉得，略低于GDP的一季度工业增加值可能是2013年的低点，往后会逐步走高。摩根大通预计2014年全年中国经济增幅为7.2%。

　　陆挺表示，2014年会更多关注房地产，但是他并不认为中国房地产处在一个崩溃的边缘，在他看来，房地产业还处在一个慢增长的长周期，只是在经过2013年的增长后，2014年会出现一个相对的向下波动。

　　沈明高认为2014年的不确定性在出口。他说，在中国政府现行的“微刺激”政策下，如果2014年出口不出现两位数以上的强劲反弹，很难实现7.3%的经济增长。

　　对于“出口对中国经济的贡献”的判断，曾是导致摩根士丹利与其他投行在对2014年中国经济出现预判差异的主要原因。2013年年底，摩根士丹利将2014年中国经济增长的预测从7.1%调升至7.2%的时候，更多投行的预判则还维持在7.5%左右。

　　乔虹说：“在与不同政府部门和客户沟通后发现，我们对‘出口对经济增长的贡献’的预测是0.2%，而别家是0.5%至1%，这是我们的预测和其他投行预测出现不同的主要原因。”

　　瑞银的预测是出口对经济增长的贡献是0.1%。汪涛表示，既然政府确定要“稳增长”，政府也一定会保持适当的信贷增速，并且已经开始使用“微刺激”，增速达到7.5%问题不大。

　　对于出口，上述绝大多数首席们认为，会是一个温和的回暖。但是对于房地产行业，没有人可以下一个定论。尽管如此，沈明高还表示，现有的对中国经济预测的模型里都很难反映出改革的变量。

　　“唱空”中国？

　　无论预测准确与否，每一次外资投行做出对中国经济预测的调整，都会引起不小的反响，尤其是当他们纷纷调低此前的预期、或者对某一领域提出警告时。

　　最近一次发生在2014年年初，中诚信托30亿矿产信托产品违约事件让不少外资投行表示出担忧。瑞银证券连续发布了《信托违约会是第一张多米诺骨牌吗？》、《中国经济若硬着陆，将会给全球带来怎样的影响？》等报告，警示中国经济可能爆发的危机。有分析人士担忧，这会不会成为新一轮“唱空中国”的前奏？

　　比较知名的“唱空”论者，包括席勒、克鲁格曼以及鲁比尼等欧美发达国家学者。他们或说中国模式有问题，或者说中国某个行业有问题。沈明高说：“不应该让‘唱空中国’的人赚钱，而应该让我们这些‘唱多中国’的人赚钱。”

　　2013年诺贝尔经济学奖获得者之一、耶鲁大学教授罗伯特·席勒曾多次唱空中国房地产，称中国房地产存在严重的泡沫。

　　沈明高认为，自己不是一个“唱空中国论者”，而是持建设性的看法。今年以来，他一直在和投资者解释，在中国，所谓的金融危机不会马上发生，但事实是，唱多中国市场不赚钱，投资者不会贸然进场。

　　乔虹说：“所有的预测都是不完美的。”不能指望这些预测的数据同实际经济增长一模一样，但这并不妨碍经济分析师用自己的逻辑对未来经济的走势做预判。外资银行的首席经济学家们在用他们自己独一无二的逻辑对中国经济走势做出预测。

　　在对中国经济第一季度的预测中，首席经济学家们最终就交出了同“最终答案”7.4%相同，或者非常接近的答案，前后误差仅0.1%。

　　这些看起来准确的预测，完成起来并不容易。对于首席经济学家们来说，对2014年的预测，早在2013年就开始了，这一路走来，预测数据经过了多次调整，有时候是根据不断公布的各项真实数据做调整，有时候则是缘于有一些意想不到的状况发生。这些都没关系，最终首席们的预测都会不断地调整，靠近最后的“答案”。

　　这一点，从他们对2014年第一季度的经济增长预测就可以看得出来。摩根大通、摩根士丹利、法兴、美银美林、瑞银、花旗六家外资投行的预测，都非常接近国家统计局最终公布的结果，其中，美银美林精准地预测到了“7.4%”。

　　政府日渐成熟的宏观调控手段和不断落地的改革措施，正在为中国经济的长远健康发展注入新动力，同时，也对旧有的发展惯性带来了冲击。外资银行们对中国经济逻辑和改革措施的认识还将不断受到考验。