中国金融四十人论坛经济下行压力与金融风险防范

　　中国金融四十人论坛研究部

　　近日，中国金融四十人论坛举行第19期季度宏观政策报告论证会。与会专家对于就业市场表示相对乐观，但对经济下行、房价下行所带来的金融体系风险表示担忧和关注，地方债务、影子银行等是风险较为集中的领域。

　　经济增长存在下行压力

　　政策预期角度增长寄希望于消费恐难以实现。从政府三大需求的调控目标来看，首先，投资增速达到17.5%是有可能的，关键取决于房地产的走势；其次，当期消费是上一期收入增长的滞后变量，总体来看2013年城乡居民的收入增长比较慢，因此今年消费增速要达到14.5%基本是不可能的，一季度的情况也是如此。外贸的情况也不佳，主要是中国的新兴市场出口出现了困难。国务院已作出政策微调，但力度尚显不足，如：对小微企业所得税减免额度的提高对经济增长影响不大，多建铁路及棚户区改造恐难以弥补房地产投资的下行部分。

　　有专家认为如果没有政策的调整，今年前三季度经济增长一路往下的状态会比较明显。尤其是从一季度投资的回落情况来看，如果没有投资力度的保证，经济的回落将难以避免。

　　也有专家认为今年经济的下行风险要考虑其影响因素，尤其是短期的特别影响因素。一是PM2.5带来的季节性因子的铺垫，主要是停工厂、停工地等暂时关停对经济的影响；二是与美国有关的因素，主要是美国的天气因素对中国出口的影响；三是财政因素，“八项规定”和反腐都带来了一定的财政紧缩效应。但这些影响因素都是短期的，可能反映出的经济下行压力没有那么大。

　　有专家提出，在讨论短期宏观波动的时候，除了惯用的需求管理政策以外，还可以再挖掘供给面的一些制度改革所带来的影响。

　　专家认为今年一季度经济增长的三大需求中：第一，按零售额反映的居民消费增速略有回升，政府消费因“八项规定”边际效应而下降，整体略有加快，至少是平的，从整个消费需求来看增速是上升的，一季度消费需求对经济增长贡献60%，投资的贡献比去年同期则是回落的；第二，固定资产投资需求是回落的，特别是房地产投资增速回落比较明显，但存货变动一季度反倒有所回升，所以投资需求的增幅回落幅度并不像简单地看固定资产投资那样回落那么快；第三，即使把套利因素扣除掉，进出口需求仍然回落。总体来看，三大需求汇总起来肯定比去年回落，但是回落的幅度还是相对比较稳定的。

　　房地产的下行压力对今年固定资产投资增长的影响是决定性的。房地产今年新开工面积大概只有15亿平米，商品房销售大概只有10亿平米，这两项指标的明显回落将影响房地产投资。土地市场的萎缩情况比房地产新开工和销售的情况下降的幅度会更大。土地财力的下降，也将对地方政府的投资产生不利影响。

　　房地产政策方面存在较大回旋余地，可作调节。包括对限购限贷政策的放松，按揭贷款的证券化，对非住宅持有型商业物业采用REIZS等金融手段，都能够比较有效地维护合理住房需求。

　　多数专家认同房地产下行所带来的经济下行压力在年内会有所体现，但专家对于下行的力度和影响的程度存在一定分歧，有人认为影响的主要是三四线城市，也有人认为影响可能年内没有那么大，如统计局数据显示大多数城市的房价还是上涨的。另外当前能够看到的是二手房价格可能出现回落，新开工量、销售量往下走，但从银行的信贷和非信贷的配置来看，似乎敏感性不够。

　　CPI较为平稳，PPI维持通缩

　　CPI是否会持续回落主要取决于大宗商品的价格，仍存在较大不确定性。大宗商品，如农产品、有色、铁矿石、煤炭，边际上来自于中国需求的占比有30%-40%，所以在大宗商品当中走势较强的可能是天然气价格，原油价格也能够稳定，但是如果中国进口需求放缓的话，其他大宗商品的价格是否稳定尚难判断，导致CPI长期走势难以判断。

　　专家认为CPI的涨幅和经济增长的关系发生了变化。原因主要是我们的有形产品，特别是工业品，供大于求的情况成为主流，所以价格再往上涨难度是比较大的。另外服务业也存在一定供大于求，但主要是供不应求的问题，特别是医疗、教育、养老、健康等行业，所以价格涨幅是比较高的。因此PPI是下降的，而CPI是上升的。

　　有专家认为，中国面临较大的通缩风险。PPI已经连续26个月负增长，是有数据以来持续最长的，CPI目前还在2%左右波动，预计很快会走到一个非常低的水平，这个从过去历史上的数据是能看出来的。随着发达经济体长期陷入低通胀或通缩，中国未来也有可能面对的是输入型通缩。政策建议方面，人民币汇率不能再升，应该让进入实体经济的利率尽快降下来。

　　整体就业压力不大，总量政策难解结构问题

　　经济增长和城镇就业增速以及城市职工工资增长之间都存在较明显的相关性，但即使经济增速下降到6.5%-7%，劳动力总量层面的压力依然不大，原因是经济存量和资本存量的就业创造能力在增强。测算显示，如果经济增速掉到6.5%，城镇新增就业应该还在1200万略高一些的水平。如果今年的实际经济增速在7%，那么新增就业人口的数量在1250万的水平。即使考虑到存在误差的可能，但核心要点是在现在的就业人口总量和经济总量条件下，经济增长所创造的就业机会数量比我们以前认知和理解的要大得多。再进一步考虑到工资增长的问题，即便在现在经济增速只有7%多一些的水平上，平均工资增长名义并不差，每年增长10%，每年社会新增就业1200万-1300万，这两者都是非常好的。

　　结构性问题主要体现在25-44岁年龄段的劳动力供小于求，而16-25岁和45岁以上的劳动力供求关系相对差一些，尤其45岁以上的，这应该和劳动力的技能及劳动力的流动性问题有关。按学历分，职高、技校、中专的劳动力市场明显供小于求，大学以上学历则存在技能不匹配的问题。就业问题如果是结构性的，用保增长的总量政策试图去解决，可能效果不佳。

　　有少数专家认为，经济增速还是要保持，否则就业情况可能就没有那么好。同时多位专家提出希望国家统计局能够发布更加详尽的失业率统计数据。

　　金融体系存风险，地方债务影子银行风险较大

　　考虑到2014年经济下行带来的金融体系风险，专家认为以下风险值得关注：第一，政府财政方面，年内面临大量城投债到期兑付的问题；第二，房地产引发的影子银行体系风险，银行体系内涉及房地产贷款的占比不高，近几年基本维持在20%左右，但影子银行体系（如券商、基金和保险资产管理公司）涉及房地产贷款较多，这几年增速很快；第三，是否存在热钱的冲击；第四，是否存在通缩压力；第五，企业部门债务压力较大。

　　经济下行对金融体系的压力主要体现在非银行金融机构。如果经济增长速度下降2个百分点，即使金融体系中商业银行增加一些新的不良贷款，尚不至于导致系统性风险，但如果问题出在外围，例如影子银行、信托产品、互联网金融等领域，有学者认为这将会导致中国出现“雷曼时刻”，需要我们关注并提前进行这些领域的压力测试。

　　金融风险可能引发债务问题并影响总需求。当前中国非金融企业的负债率非常高，长期来看对经济总体需求存在收缩作用。金融风险的爆发将会对我国居民的消费产生巨大的收缩作用。同时部分行业债务问题的暴露也会对居民的风险偏好产生影响进而影响宏观经济的走势。

　　房地产下行可能带来地方财政的压力。房地产所引发的金融风险中，最大的风险可能不在银行部门，因为银行部门的开发贷款和按揭贷款基本是安全的。但房地产下行会涉及到地方财政的问题，地方财政对土地财政的依赖性是很高的。

　　逐步化解债务危机应提高对企业破产的容忍度。地方政府、企业、银行都不愿意发生违约和破产，大家更倾向于把债务风险往后推，长此以往就会积聚出大问题。我国破产制度已经建立起来了，舆论和监管部门都应向此方向努力。国内一些企业确实没有发展前景，那么就坚决破产掉，而有一些则应鼓励通过重组、兼并、收购等方式，逐步化解债务危机。

　　货币政策中性偏紧，汇率下行存风险

　　央行的货币政策总体来看中性偏紧，且存在若干争议。以2013年的流动性状况为参照，目前14到28天以下的资金价格偏低，28天以上的短期的资金价格是跟去年大体持平，国债收益率曲线也比2013年略低一些，所以总体可以定义货币政策是中性偏紧的。货币政策现在有很多争议：第一，名义利率是否会下行。有专家认为由于实体经济和房地产下行力度较大，即使货币政策不调整，名义利率往下走的可能性也较大，特别是贷款利率。第二，当前出现了利率曲线陡峭化，即长期利率和短期利率利差增加，但这是否是经济复苏的前兆（如美国在次贷危机之后出现过的情况）尚难以确定。第三，利率曲线陡峭化导致今年的同业拆借市场规模比去年上半年更大，这意味着货币市场的问题将会更多。

　　近期人民币贬值并不意味着资本大量流出，但收付汇层面存在问题。从净结汇顺差来看，目前还没有明显的迹象显示有资本外逃。但从收付汇指标看，一季度收付汇和净结汇之间存在较大差额，超过了去年全年的一半，说明收付汇层面出现了一些问题。

　　汇率下行存在风险。当前机构对于国内高利率和人民币的汇率存在不切实际的考虑，甚至一些大机构都在充当资金掮客。但住户部门资金外流，显示其对人民币汇率信心不足。所以，如果资本项下开放的节奏比较快，机构部门资金流入的情况可能逆转，居民部门资金持续流出，那么汇率带来的风险还是客观存在的。

　　有专家认为应合理运用货币政策工具。短期把利率保持在合理的、相对偏低的水平，以避免出现资金紧张。长期应盘活货币存量，可考虑调整贷存比或者存款准备金定向下调，使政策能够发挥作用。总体不担心人民币出现趋势性贬值。