即便低于7%的高质量增长也是健康的

　　――访上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁
　　■ 现在中国经济所面临的很多问题，是过于追求“保增长”或追求更高的经济增长速度而导致的。即使6%、7%，如果是一个高质量、可持续、能够保证充分就业和社会稳定的增长，没有任何不好，反而在调低经济增长的过程中，大家都可以有一个喘息的机会，环境也可以有一个自我修复的机会，生活质量可以更高，这才是经济增长真正应该给一个社会带来的。
　　
　　■ 现在我们的外汇储备处在一个“债权人困境”中，别人欠了我们太多的钱，作为债权人比债务人更担心。我们要采取一些行动来改变这个情况。
　　⊙记者 苗燕 ○编辑 孙忠    
　　
　　上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁是行为金融学领域的专家，尤其擅长运用行为金融学来分析投资者的投资行为。他刚刚出版的新书《投资者的敌人》，从投资学、管理学、政府监管和社会心理学等诸多方面阐释了影响投资决策的因素。而对中国的投资者来说，宏观经济的走势和政策变化，被认为是影响投资决策的最重要原因之一。就当前经济领域的热点问题，朱宁接受了上证报的专访。
　　
　　经济增长质量比速度更重要
　　上海证券报：一季度的经济运行数据尤其是GDP的增速低于很多人的预期，所以市场中出现了一些较为负面的言论。您是怎么看待当前经济增速的？
　　朱宁：我觉得现在中国经济所面临的很多问题，是过于追求“保增长”或追求更高的经济增长速度而导致的。“解铃还需系铃人”，要解除目前产能过剩的问题、金融系统严重扭曲的问题、环境状况恶化的问题，我们没有其他选择，必须把经济增长的速度放缓。只有放缓下来，才可能让经济有足够的时间去充分地调整结构，让现在已经出现严重产能过剩的行业通过市场化的方式，用增量盘活存量，否则会更加积重难返。而放缓的前提是必须保证就业、保障社会稳定。
　　应把就业作为底线，只要保住底线，无论经济增长是什么速度，即便是7%以下，都应该是可以接受的。
　　我觉得，以中国经济现在的规模，7.5%已经是一个非常健康的增长。这种增长速度在过去300-500年人类历史上都没有出现过。就跟世界上任何其他事物一样，随着体积和体量的逐渐变大，增长速度一定会放缓。人是这样，大象是这样，鲸鱼是这样，经济也是这样。边际收益递减是经济增长的规律。很难想象中国还能出现过去20年这么高速的发展。我觉得即使6%、7%，如果是一个高质量、可持续、能够保证充分就业和社会稳定的增长，没有任何不好，反而在调低经济增长的过程中，大家都可以有一个喘息的机会，环境也可以有一个自我修复的机会，生活质量可以更高，这才是经济增长真正应该给一个社会带来的。
　　我一直认为，质量比速度更重要。只不过速度是一个很好衡量的指标，质量比较难衡量。但很多人已经开始反思，是不是利用幸福、满足感等来考量经济增长，而不是简单采用GDP的增长速度。
　　上海证券报：美联储非常重视“预期管理”的作用。您如何看待“预期管理”对于中国政府调控经济的作用？
　　朱宁：预期管理非常重要，尤其是对股市来讲。在美国的投资界有这样的一种说法：“股市最不喜欢不确定性”。如果一个货币政策能够很开放，能够和市场进行沟通的话，市场对经济增长的方向就能有一个准确的把握，这点对于稳定市场本身是非常有价值的。
　　央行在制定政策措施前，应该给市场一个清晰的政策导向。就像美联储会说，我们认为目前的物价水平是什么样的、经济增长速度是什么样的。市场有了判断之后，就会对美联储的货币政策有一个预期。我觉得中国也是这样，在对货币政策有了明确预期的前提下，市场就会对人民币今后的走势有所判断。要让市场通过货币政策做出央行想做而自己不需要做的事情。
　　另外，有了这种开放和沟通之后，对于央行制定政策来说压力会少很多。因为以前可能会担心，这个政策出来之后是不是会导致市场很大的波动，现在市场对政策有很大的预期了，这种担心也就不存在了。政府和市场之间的沟通是非常重要的。
　　
　　我国外汇储备正在经历“债权人困境”
　　上海证券报：到今年3月末，我国外汇储备余额达到3.95万亿美元，已经接近4万亿美元的水平。您如何看待目前外汇储备的情况？
　　朱宁：我觉得现在确实应该利用人民币仍然保持较强升值预期的时机，有组织地减持外汇储备，减持我们所持有的以美元计价的外汇储备资产比如美国国债。因为，我们的外汇储备已经多到足够保证我们汇率的稳定。此外，在当前美元走强的趋势下，从操作方面也是一个比较好的时机，不会产生太多的对美元负面的影响，从而影响到我们外汇储备资产的价值。
　　我国外汇储备在过去五年的增长速度特别快。如果有人欠银行两百元，他压力很大，如果有人欠银行两万元，他压力就不会很大；如果这人欠银行两个亿的话，银行的压力会很大。现在我们的外汇储备就处在这样一个困境当中。现在是因为别人欠了我们太多的钱，作为债权人比债务人更担心，所以我们要采取一些行动来改变这个情况。
　　减持外汇储备有几个可能的途径：第一，通过外汇储备向中投公司或与之类似的国家主权财富基金提供资金，由其在短期流动性需要和长期的投资收益之间进行平衡。我们学院曾经测算过，如果拿出一半的外汇储备投资在美国的市场，按着美国股市过去50年的平均收益，每年产生的收益可以达到中国每年GDP的1%到1.5%，这是非常大的一个投资收益。而且这个投资收益不需要以牺牲环境、不影响国内的经济结构转型，完全是一个绿色的收益。
　　第二，外汇储备的币种必须多元化。虽然这个过程中可能会造成短期的损失，但是我们金融投资理论最重要的就是要多元化。即使总量不变，整个外汇储备的结构一定要有所调整。
　　第三，要对外汇储备的责任和作用有一个更清晰的看法。外汇储备除了保持本币的稳定之外，没有更多其他生产性的作用。所以必须要用科学的态度来考虑，到底多大的外汇储备对于中国这样一个经济体是合适的。日本外汇储备的规模排全球第二，但日本经济的增长比我们差太多，日本可能更需要担心它的本币稳定，而人民币并不需要有这么多类似的担心。那我们还有什么理由持有比日本更多的外汇储备，我觉得这是很值得大家反思的。
　　
　　“沪港通”有望使沪港两地股价趋同
　　上海证券报：为促进内地与香港资本市场共同发展，近期监管层决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点。您觉得“沪港通”的意义如何？
　　朱宁：香港和上海两地之间的金融的合作，不只局限在股票交易上。通过“沪港通”的机制，债券市场、人民币离岸市场，甚至人民币国际化的进程都有可能因资本项下的活动而进一步发展。从推动金融中心发展的角度看，“沪港通”的机制能够把上海和香港两地的机构、上市公司、投资者紧密联系在一起，我觉得并不需要区分香港是金融中心还是上海是金融中心，中国可以出现一个集中化的大的金融中心，这样更能够提升中国金融系统在全球的地位。从上市公司、金融机构和投资者的角度看，也是利好消息。因为每个投资者可以投资的标的扩大了，每个金融机构可以服务的对象扩大了，每个上市公司可以拥有更多的机构和个人投资者，这对信息的发现、价格发现及公司资质的考量，都会比以前更加清晰、透彻。这对于上市公司优胜劣汰，对于价值投资理念的传播，都是有好处的。
　　上海证券报：“沪港通”是否有利于解决A股和H股股价倒挂的问题？
　　朱宁：在过去的一段时间里，我们往往看到港股会有一个折价，A股有溢价。产生这种现象的原因，大家觉得是因为内地没有卖空机制。随着“沪港通”的开通，两地投资者可以利用两个市场进行相互之间的套利或交易，我个人相信，这会使两地的差价越来越小。是不是会完全消失我不能保证，因为必须考虑到仍然有外汇管制、上市要求管制上的区别，但是我觉得随着“沪港通”的推出和进一步深入，同一个公司在香港和上海两地的差价肯定会越来越小。
　　上海证券报：证监会表示将按交易发生地原则来维护投资者的权益。也提出了对上市公司，将按照上市所在地原则进行监管；对于证券公司，原则上由持牌所在地监管机构监管。您认为，对“沪港通”而言，还应做哪些方面的跨境监管预案？
　　朱宁：证监会已经提出了很明确的要求，在两地监管的问题上，内地和香港之间的分工很清晰。从交易的机制、公司治理结构方面的要求看，两地确实存在着很大的不同。但一个基本的精神就是“入乡随俗”。在哪个交易所上市，就要遵照哪个交易所上市的要求。但有些比较复杂的因素，如对普通股票来讲，两地的差异并不是特别大。随着债券市场的发展，同一个公司还可能发行公司债，一旦涉及债务的问题就会涉及对破产的要求。香港是英美法系，而内地是大陆法系，随着资本结构的不同和融资方式的不同，可能两地对破产、对债券的定价和监管也是不一样的。我觉得这点需要监管部门有相应的调研。
　　此外，对于内幕交易和股价操作的惩处，如处罚力度、执法权限、举证责任等方面，我觉得现在A股市场和港股市场还有很大的差异。一旦出现了违法违纪行为，由哪个监管机构采用哪个地方的法律来进行稽查和监督，这也是需要提前考虑的。随着两地的业务联系越来越紧密，这将是不可避免遇到的问题。
　　
　　互联网将从根本上改变券商行业
　　上海证券报：您是如何看待互联网金融业务的？您认为未来在互联网金融业务的监管方面，应该如何做？
　　朱宁：互联网金融在中国发展非常快的原因，很大程度上不排除金融仍然处在一个相对的金融压制、而且各个不同的部委之间存在明显的监管套利。我对于这个互联网金融发展的方向非常看好，但对于现有形态的互联网金融，我并不是非常的乐观。
　　我个人觉得，与其把互联网金融公司的标准设得更高，还不如把对银行的标准降得更低。与其管互联网金融，还不如放手让银行去做这些互联网金融的业务。
　　我们的银行面临很多约束、窗口指令、业务上的要求，国外的银行大部分都是没有的。所以从这个角度讲，互联网金融让现在的金融体系市场化，这个可能是解决我们现在所谓的互联网金融创新的更有效的方式。不是对互联网企业围追堵截，而是鼓励银行拥抱互联网时代，从事一些创新的业务。
　　上海证券报：在您的新书中，您谈到了美国散户对于美国股市的交易量已经不到20%。过去，很多散户是为了自己的快感去交易，这种频繁的交易是对自己非常大的不负责任，却成就了券商佣金的不断增长。随着互联网金融的发展，国金证券已经率先打开了国内以极低佣金进行网络开户的先河，您认为，未来券商的佣金之战会怎么打？
　　朱宁：我个人觉得，内地证券行业佣金如此之高、每个券商对于佣金的依赖程度之高，这在国际证券行业都是非常少见的。很多券商的佣金都是从一些对自己不负责任、频繁交易的散户身上获取的。我在书中也传递了一个信息，投资者必须意识到自己行为的偏差――投资的局限性。一旦意识到这一点之后，他们更多应该利用指数基金、利用ETF进行投资。从这个角度讲，以后的交易量肯定不会像现在这么大。为了争夺这种逐渐缩减的交易量，各个券商、包括互联网公司都会分这一杯羹的。这将对券商行业有一个根本性的改变。
　　过去20年是内地券商发展的黄金时期。但过去的20年，美国证券公司单向交易佣金已经从0.8%-0.9%，下降到了0.8％。都不到。不仅如此，美国一线的券商，甚至整个西方一线的券商还不如我们中国一线券商的个数多。今后的整合、竞争、行业的专业化发展趋势，我觉得是必定的。每个券商都要做好准备，考虑清楚自己具体的竞争优势。
　　我觉得未来市场肯定会出现分化。会有完全不需要任何服务，只是把券商当交易通道的客户，这种客户只关心一个维度就是成本。还会有另外更高端的客户，仍然对于券商提供的投研的顾问或者是其他的服务非常关注。现在美国有非常廉价的网上券商，包年的，一年付五百美金，想交易多少次都可以。同时也仍然有像瑞银那样的券商，服务另外一些相对高端、对价格不是那么敏感的客户。
　　
　　做空是勇敢者的游戏
　　上海证券报：看空者和做空者在您看来是中性词，尤其是做空者，您并没有将其视为一个搅局者。做空机制真的会扰乱市场吗？
　　朱宁：市场上对于做空者和做空机制一直抱有一种比较强的怀疑或者比较强的慎重态度，主要原因是做空会导致市场的下跌。大家更担心的是，有了做空机制之后，会让很多人恶意去散播做空的消息，从而扰乱市场的运行。这一点各国的监管层和市场参与者都是非常关注的。
　　从监管层的角度来讲，担心引入做空机制之后，市场会出现恐慌性的大跌。不过，事实上很多市场引入做空机制之后，都比原来变得更加稳定。因为有了做空机制之后，市场很难出现非常疯狂的牛市，没有疯狂的牛市就不会出现非常大的崩盘。从这个角度讲，有做空机制对于稳定市场是非常有好处的。
　　上海证券报：您觉得看空和做空最大的区别是什么？
　　朱宁：必须要看到的是，看空和做空两者是有很大区别的。很多投资者看淡市场，但看空的情绪没有足够的强烈，或者对自己没有那么强的信心，就未必会做空。而那些做空的投资者往往是对于市场有非常强烈的下跌的预期，或者有些像监管所担心的，通过自己做空的手段来导致市场出现恐慌性的下跌。
　　从微观的操作层面来讲，做空和做多也有很大的不同。做空随时受到保证金的要求，投资者不仅要看对方向，而且要随时保证自己有足够的流动性。此外，券商往往对于做空交易者保证金的要求更高。否则投资者虽然在长期做了很准确的判断，但是因为在短期没有足够的保证金，所以在整个市场波动中就被震仓出局了。
　　上海证券报：今年有望推出个股期权，您怎么评价这个可用于做空的工具？
　　朱宁：对散户来说，个股期权比直接进行融券业务或者“裸卖空”来说，是风险更加可控的看低个股和看低股市的一种交易工具。
　　跟直接融券业务相比，个股期权是一个损失可控的交易机制。在买入期权之后，最大损失的就是期权的价格。从这个意义上来说，最大的损失就是百分之百。而对于一些控制得不是很好的做空交易，损失理论上可以超过百分之百，因为你可能还欠你的券商两百到三百块钱的债。
　　此外，很多股票虽然能看空，但是想要去融券的话不一定能借到股票。而个股期权推出之后，看空期权相对是流动性比较好的，任何希望做空这个股票的人，可以通过看空期权，比较容易和比较方便地进行做空的交易。
　　上海证券报：您建议散户进行做空交易吗？
　　朱宁：在美国，几乎所有的股票都是可以被做空的，但是整个市场上的做空交易量只占整个市场交易量的2%-4%。尽管凭借做空而一夜暴富的案例不少，但教训更多。
　　对于国内的投资者来说，要控制好自己的风险敞口。虽然可能是看空，但未必要做空；真正做空的时候，一定要控制自己的风险，保证自己有充分的保证金和足够的流动性。对大多数的散户来讲，做空仍然是一个勇敢者的游戏，做空机制从总体上来讲不是特别适合绝大多数散户投资者。