人民币贬值悬疑套利、对赌还是唱空做多？

    2014年以来，人民币逐步贬值，截至4月中旬，人民币对美元的贬值幅度，已将2013年全年的升值消耗殆尽。如何理解这种贬值发生的原因？
    仔细分析之后，笔者认为人民币贬值的原因比较复杂，有三种可能：套利、对赌和唱空做多。
    国际收支状况不支持人民币贬值
    从国际收支看，是否存在支持人民币贬值的解释因素？笔者认为不存在。就外资流入、经常账户顺差、外债和外储的情况看，并不支持人民币贬值。
    就外资对中国的投资而言，目前FDI流入仍然稳定在每月100亿美元左右，2014年一季度的FDI流入为410亿美元，其中3月份为105亿美元。外商在华累计投资已达2.3万亿美元。次贷危机期间，对华FDI曾下滑，但目前并未出现类似情况。外商在中国已没有继续获得超额利润的蜜月期，但其仍然十分重视中国市场的稳定增长。
    就经常项目结售汇而言，2014年一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元，其中3月结售汇顺差为402亿美元，有学者猜测3月份就可能出现巨额热钱外逃，结售汇从大幅顺差逆转为逆差，这种情况并没有出现。
    就外债和外储而言，目前中国外债仅为420亿美元，2013年全年微增50亿美元。接近5万亿美元的外储更显示不了贬值信号。
    可以说，国际收支状况不支持人民币贬值。
    结售汇和收付汇出现巨大差异
    如果我们仔细观察结售汇和收付汇的变动时，可能会陷入迷惘，两者本应基本同向变动，为什么目前南辕北辙？这个差额显示，中国目前存在着难以解释的过多的外汇流入，以及过少的外汇流出。
    就经常项目看，一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元，但收付汇顺差仅为503亿美元，两者之间的差异高达1100亿美元。2014年一季度货物贸易实现结售汇顺差1621亿美元，但收付汇为逆差52亿美元，两者之间的差异更大。结售汇和收付汇差额较大的地区是京沪、山东等。
    在中国，包括金融机构在内的企业需要自求跨境外汇收付平衡。以往结售汇和收付汇数额接近，同时时序数据同向变动。但2013年货物贸易向下，结售汇和收付汇之间的差异为2800亿美元；按2014年一季度出现的1673亿美元的情况，2014年结售汇和收付汇之间的差异将极其惊人。为什么会出现这种巨大悬疑？
    出现巨大差异的三种可能
    结售汇和收付汇的巨大差异的缘由，笔者认为可能指向庞大的机构套利，尤其是在海外有成熟网络的央企。
    我们可以举这样的例子：某个中国出口商号称获得了1亿美元的出口订单，外方已向其支付了6个月的D/A承兑汇票。那么出口商可申请1亿美元的远期结汇，将美元兑为人民币，在国内高息拆出，在6个月到期之前，外国进口商声称撤销进口订单，那么中国出口商将“被迫”以人民币买入1亿美元外汇，退还给出口商。该过程表观为进出口合同的订立和取消，外管观察为贸易融资，实质为假出口的套利套汇行为。这种行为，不需要原来伪装出口的报关、检验、保险、运输等任何成本，不需要公海回游的转口贸易，只需要远期合同的订立和取消。
    证据是，外贸企业的出口收汇率（出口金额中已收外汇的比率）在不断上升，2013年上升了2个百分点。同时进口付汇率（进口金额中已付外汇的比率）在不断下降，2013年下降了7个百分点。
    支撑这种做法的技术因素是，2013年进出口外汇逐笔核销制被放弃，进出口收付汇联网申报核销更为松弛，实践中地方外汇管理机构通常对收付汇的核对期为12个月，且绝少逐笔核对。以往企业收付汇时的逐笔核销，使企业无法将收付汇账目一锅煮，而现在，至少在12个月内，可以相对安全地这么做了。
    在这个过程中，海外有成熟金融网络的央企应该是主角。中石油、中石化的融资来源中，靠国内银行贷款的占比不足10％,“两桶油”本身已高度金融化了。
    如果结售汇和收付汇的差异是套利导致的，那么它意味着，现在真实的货物出口，比出口统计数据更为糟糕。未来在套利套汇空间收缩之后，人民币贬值的幅度可能更大。
    当然，结售汇和收付汇的巨大差异，也可能指向金融机构热钱流入。那么，人民币短暂的贬值可能是央行正与其对赌中。
    回顾1997年的香港金融危机，其布局原理十分简单：以英美资本为主的机构，在现汇市场上持续抛出美元、买入港币，在股市上持续买入恒生样本股，该准备囤积阶段使得港币面临升值压力，股市指数不断上升。在准备好足够的港币和港股筹码之后，投机者在股票指数期货上建立大量看空合约头寸，然后持续在汇市抛港币买外汇，使港币承受巨大贬值压力，隔夜利率急剧上升；同时在股市抛样本股，恒生指数出现急剧下跌。在上述囤积-抛售中，投机者在外汇市场和股票市场上是亏损的，但股指期货合约可无限创造，获利惊人。
    在金融阻击战中，香港特区政府一度资金不足，不能持续承接英美资本抛售的港币和股票，中国内地政府出面，以几乎无限购买的姿态持续买入。导致做空投机者信心完全崩溃。
    这就是巨大的以资金、以意志为背景的对赌。也许它可以解释，为什么在国际收支——无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下，人民币却贬值了。这是央行对机构热钱的一种警告，一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。
    但也许机构热钱的规模没有那么庞大。人民币跨境购售和海外付汇的存在，可以解释结售汇和收付汇之间部分差额的形成。
    人民币跨境购售可能会对企业收付汇有所影响，有付汇需求的企业可以跨境支付人民币而不是支付外汇，但在外管局的统计中，企业无需向银行购汇，但仍被视同外汇付汇。此外企业也可能以海外账户直接付汇，而不必通过境内进行购汇。但这些因素只能解释结售汇和收付汇之间出现巨大差异的一半左右。
    如果结售汇和收付汇之间的差额包含对赌因素，它可能折射出在中国利率市场化进程中，同步推动一些看似市场化的、创新的、放松资本管制的举措时，却使得跨境资本流动变得更为危险难控制。同时，人民币汇率也更有可能出现大起大落。
    结售汇和收付汇的巨大差异，还有一种可能是，指向国际资产配置的大变局，即外资可能唱空做多。
    这仅是一种猜测，证据不足。外围的情况是，美国经济增长和劳动力参与率比预期低，通胀压力比预想大，因此美联储加息的压力可能更紧迫，这使得美国债市股市退潮的可能性在加大。
    现在中国外汇领域发生的这种巨大差异，不能排除一种可能：外资金融机构对A股的兴趣日益浓厚，欲将退潮后的资本注入在全球显得颇为廉价的A股之中。因此，从2013年下半年QFII仓位逐步上升、外资表现出对中国经济金融前景无以复加的悲观，也许都是吸收廉价筹码的包装技巧。
    （作者系北京师范大学教授）