积极应对转型期经济增长曲线下移

　　工研金融观察·2014年一季度·国内篇

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇、孙含越

　　经过国际金融危机后五年多的能量积蓄，2014年全球经济总体上进一步改善。但我国经济仍处于阶段性减速期，加上前期财政货币政策支持力度偏弱，今年以来我国经济延续上年11月以来的增速下行态势。

　　展望未来，经济体制改革将为经济发展注入新动力，但财政金融潜在风险、房地产风险、货币投放基础动能趋弱等问题继续积累，经济存在下行压力。预计二季度GDP增速将有望回升至7.6%，全年经济增速将低于2013年，约为7.5%左右。

　　一季度经济增速延续下滑态势

　　1.主要经济指标全面回调

　　开年以来，我国经济延续上年11月以来的增速下滑趋势。一季度，我国国内生产总值同比增长7.4%，比去年全年和去年同期均低0.3个百分点，创近五年来单季最低增速，首次低于“合理区间”对经济增长所确定的下限(7.5%)；规模以上工业增加值同比增长8.7%，分别比去年全年和去年同期低1个百分点和0.8个百分点，亦处于近五年来的低位水平。

　　从三驾马车来看，也出现不同程度的回落，纷纷创出历史低水平。一季度，全国固定资产投资同比名义增长17.6%，较去年全年下降2个百分点，比去年同期下降3.3个百分点，创近十二年来（2002年以来）最低增幅。社会消费品零售总额同比名义增长12%，增速较去年全年下降1.1个百分点，比去年同期下降0.4个百分点，创近九年来的（2005年2月以来）次低增幅。贸易顺差167.4亿美元，同比大幅收窄60.2%，其中，出口下降3.4%，创2010年以来最低，进口增长1.6%，为2012年2月以来最低。

　　价格走势平稳温和，折射需求总体偏弱。一季度，我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.3%，比去年末回落0.3个百分点，其中3月份CPI同比上涨2.4%，比上月高0.4个百分点，比去年12月回落0.1个百分点。总的来看，一季度物价总水平走势平稳。需要注意的是，3月CPI同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为1.3个百分点，比上月扩大了0.9个百分点；新涨价因素为1.1个百分点，比上月回落0.5个百分点,可见，3月CPI同比涨幅的提高，更多是受翘尾因素扩大这一技术因素影响，而不是物价涨幅的实质性扩大。

　　从更能体现物价短期走势的环比数据来看，3月CPI环比下降0.5%，创去年6月以来最大降幅，其中猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格均出现不同程度的下降。相对位于价格链条下游的CPI而言，位于上游的工业生产者出厂价格PPI的降幅加深更值得关注。3月全国PPI同比下降2.3%，降幅比上月扩大0.3个百分点，创去年7月以来最大降幅；环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点，为去年8月以来最大降幅。PPI持续下降，除了美元趋于升值导致以其计价的国际大宗商品价格下滑以外，还反映出目前国内持续存在的工业品产能过剩和工业产品总需求不足。

　　2.经济开局不乐观原因分析

　　关于推动当前中国经济减速的原因，我们认为既有季节性因素影响，也有宏观政策支持力度偏弱的原因，更是经济发展进入转型期潜在增长曲线下移的客观反应。从季节性因素来看，年底和年初往往是工业生产的淡季，历史数据显示，大多数年份的1-2月，PMI指标的新订单、在手订单、采购量、原材料库存等分项指数均呈下降趋势，表明企业主动生产、增加库存动机并不明显，这与季节性因素有关。比较工业增加值的历史环比增速，也可以发现1、2月往往处于年内较低水平。

　　尽管存在季节性因素和基数较高的干扰，但我们认为，一季度的经济增速明显下滑的更为主要的深层次原因还在于当前中国经济仍处于转型期带来的减速期，这是中国经济发展的内在逻辑决定的。

　　经过30多年持续两位数的高速发展后，中国经济的潜在增长速度呈放缓趋势：从出口来看，危机后全球需求萎缩，出口对经济的拉动率接近零。

　　从投资来看，投资中的三个主要构成部分，制造业全面过剩制约了其投资增长空间；基础设施投资空间很大，但由于地方债务问题越发突出而缺乏资金；房地产领域部分地区已形成泡沫，加上政府宏观调控，投资积极性也受到影响；这三因素决定了中国过去的高投资率难以为继。

　　消费问题尽管政府过去几年采取了各种政策措施，但居民最终消费占GDP的比例，从2000年的46.4%，十多年来一路下滑，下滑到2008年的35.3%，2012年的36%。说明扩大消费是一个漫长的过程。

　　总体而言，我国经济仍处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、刺激政策退出期的“三期叠加”阶段，经济增长的旧引擎逐渐衰退，新的动力尚不够强劲。在新的动力系统完全建立并发挥作用之前，经济增长肯定会受到一定冲击，这是改革的成本，也是以往粗放式经济发展模式所要付出的代价。

　　另外，前期财政货币政策支持力度偏弱也是增速下滑原因之一。近几年来，在经济处于阶段性减速的大背景下，每一次经济的短暂反弹，都离不开政府出台的大规模刺激政策，这也推动中国经济似乎新出现了一种年内周期：月环比工业增加值往往在上半年触底，而后在下半年反弹，之后再度开始走软。这主要是因为，虽然年初时经常出现经济放缓迹象，但是数据噪音偏大，在下滑不是非常严重的情况下，决策者可能会等待更多数据发布以确认放缓走势，所以政策放松时机往往会在二三季度，也推动中国经济在下半年出现反弹。

　　今年的情况也与往年类似，今年初总体来看政策支持力度偏弱。此外，去年同期对中国香港虚假贸易抬高了基数（内地和香港双边贸易总值同比增长71.2%），虚假贸易被政策打压挤出水分后，今年一季度内地对港贸易大幅下降（-31.4%），在一定程度上拉低了今年一季度的进出口数据。

　　近期经济运行需关注几个问题

　　1.一季度人民币快速贬值,但不具备长期贬值的条件

　　一季度，人民币兑美元即期汇率累计贬值2.7%，这一数据接近2013年人民币即期汇率2.8%的升值幅度。同期，人民币兑美元汇率中间价累计贬值0.9%。从历史数据来看，今年一季度人民币兑美元汇率所出现的持续较大幅度贬值是自汇改以来所罕见的，尤其是在2月中下旬，人民币对美元汇率中间价和即期汇率双双出现快速贬值态势，即期汇率更是创出了在七个交易日内近1.2%的贬值幅度。从境外市场人民币汇率走势来看，香港市场美元兑人民币即期汇率定盘价（CNH）在一季度同样出现了持续快速贬值，累计贬值2.6%。

　　导致近来人民币持续较快走贬存在多重因素：一是美联储宣布缩减购债规模导致市场对美联储退出刺激政策预期较高，美元走强；二是今年以来中国经济增长动力较为疲软，经济基本面对人民币汇率的支撑作用减弱；三是不排除央行在2月份加强了对外汇市场的干预，以引导市场建立人民币汇率双向波动的预期，为扩大汇率波动区间做准备，同时以更低的利率和汇率支持经济。四是3月17日，央行宣布人民币对美元的日内波幅由原来的1%扩大至2%，这是央行继2007年和2012年之后第三次扩大人民币汇率波动区间，央行主动扩大人民币汇率日均波幅，打破了市场对人民币单边走势的预期，削弱了套利资金入市的动力。

　　从未来人民币汇率走势来看，人民币汇率尚不具备长期贬值的条件。国际收支状况是决定一国货币币值走势的基本因素。从经常账户看，尽管目前我国出口面临较大的挑战，但依然占全球出口的10%，出口竞争优势依然存在，未来一个时期我国贸易顺差仍将达到一定的规模。从资本与金融账户看，近年来，我国相对较快的经济增长和较大的中外利差对境外资本具有较强的吸引力，而充裕的外汇储备则为流入资本提供了汇兑保证，这是我国资本和金融账户持续顺差的主要原因。

　　未来几年，经济“合理区间”的设定为我国经济增长维持在7%～8%的区间提供了保障；稳健货币政策的基调将使我国利率水平继续保持在较高水平；外汇储备还会继续积累；因此预计资本和金融账户顺差格局短期内难以根本改变。我国国际收支仍将保持顺差的格局决定了人民币不具备趋势性贬值的条件。

　　2.房地产市场出现回落，区域分化程度进一步加深

　　近来，我国房地产市场出现回落。

　　一是房价涨幅缩小。70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速从去年12月的9.2%持续下滑至今年2月的8.2%，其中一、二、三线城市价格涨幅均出现不同程度的回调。同期，69个新建商品住宅价格同比上涨的城市中，涨幅回落的有65个，比上月增加28个，69个二手住宅价格同比上涨的城市中，涨幅回落的有58个，比上月增加了31个。

　　二是商品房销售大幅回调，继1-2月全国商品房销售额和销售面积双双出现同比下跌之后，一季度，两个指标进一步下跌，分别同比下滑5.2%和3.8%，创2012年6月和2012年10月以来最大跌幅。

　　三是房地产投资增速回落，一季度，房地产开发投资和住宅投资均同比增长16.8%，创近两年最低。

　　在房地产市场主要指标全面回调的同时，市场区域分化程度进一步加深。一、二线城市住房供给仍相对不足，住房销售量增长相对较快，而三、四线城市的住房库存不断增大，不少城市去库存化周期平均达到14-16个月。

　　进入2014年，房地产市场区域分化进一步加剧，一线城市和二线热点城市的房地产市场间出现分化。不同区域住房市场分化程度加深还体现在土地市场的分化上。一线以及热点的二线城市土地出让价格持续攀升，土地成本占房地产开发成本的比重越来越高，一线城市的地价水平同比增幅远超过二、三线城市。

　　一线城市和部分二线城市地价过快上涨，会同时催生两类风险：一是短期内强化房价继续较快上涨的预期，带动购房需求提前释放，进一步推高房价。二是在一些存量住房较多、住房库存数量较大的城市（如杭州），不排除开发企业采取降价策略回收资金，这会显著增加当前高价拿地企业的财务风险，导致开发周期延长，不能及时形成有效住房供应，甚至出现资金链紧张、导致土地闲置等现象。

　　另外，目前不仅一些二、三线城市房价出现调整，甚至北京房价也出现涨幅减缓、部分区域停涨甚至降价的现象，由于房地产上下游相关产业多达60余个，房价一旦出现大面积、大幅度下降，那么对经济金融带来的负面影响不容小觑。

　　3.地方政府融资平台进入偿债高峰期，债务结构劣变加大偿债风险

　　据审计署审计结果，2010年末至2013年6月底，省市县三级政府性债务（包括或有负债）在两年半时间里增长了63.5%，而同期名义GDP仅增33.9%，全国财政总收入（含政府性基金收入）仅增31%，债务增长远高于经济增长和财政收入增长，政府债务负担严重。

　　从债务到期情况看，目前地方债务加权平均到期时间不足5年，省市县三级政府负有偿还责任的存量债务将于2014年、2015年进入偿债高峰期，这两年政府负有偿还责任的债务分别占需偿还总量的21.89%和17.06%。从偿债压力看，综合债务率和负债率指标，重庆、贵州、云南、陕西等西部地区偿债压力较为突出。

　　与此同时，部分地方政府的偿债来源不稳定、不持续。截至2012年底，有11个省级以及316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务占债务余额的37.23%。其中债务偿还对土地出让收入的依赖程度较高的省市有：浙江、天津、福建、海南、重庆、江西、上海、湖北和四川。

　　另外，债务结构也出现劣变。表现在两个方面，一是地方政府层级越低，债务扩张的速度越快，与地方财力直接挂钩的负有偿还责任的债务占比越大。截至2013年6月，省级、市级、县级政府债务年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%；省级、市级、县级、乡级政府债务规模中，政府负有偿还责任的债务占比分别为34.23%、66.44%、78.49%和84.18%。考虑到层级越低的政府财政实力较差，这种结构无疑增加了地方政府债务的风险。

　　二是地方政府借短投长、期限错配现象增大了债务偿还压力及偿还过程中的流动性风险。总体而言，我国地方政府债务总规模增速明显高于经济增速和财政收入增速，偿债期过于集中，与此同时，经济增速回落使税收收入增长放缓，房地产市场波动影响土地财政收入，而财政支出刚性强，地方财政收支矛盾比较突出，这将导致局部地区爆发债务风险的可能性增加。

　　4.货币投放基础动能趋于减弱

　　一是存款趋势性分流制约贷款增长。受利率市场化和互联网金融产品创新的影响，金融机构存款分流压力明显加大，一季度人民币存款累计增长4.72万亿元，同比少增1.39万亿元。受此影响，一季度末M2增速骤降至12.1%，创历史最低。尽管一季度社会融资规模和贷款增长较为平稳，但考虑到存款分流还将继续存在，将对贷款增长形成持续的制约。

　　二是外汇占款增长动能减弱。一方面，海外发达国家经济复苏进程良好，加大了资金回流的可能性，这是外汇占款下降的核心因素。另一方面，当前我国出口贸易仍面临较大挑战，人民币单边升值预期打破以后，企业和银行结汇的热情将会减弱，境外资金套利套汇的风险将会明显加大，资金流入动力也将被削弱。因此外汇占款增长或出现明显放缓。

　　三是受监管层加大对影子银行监管影响，银行利用同业资产扩张表外贷款的动力减弱，这也使得通过同业渠道创造的新增货币减少。一季度，委托贷款、信托贷款、未承兑银行汇票三项规模为15547亿元，比去年同期减少4638亿元。其中信托贷款下降尤为明显，一季度新增信托贷款在社会融资规模中的比重为5%，比去年同期下降8.4个百分点。

　　下阶段中国宏观政策和经济走势预期

　　1.宏观经济金融政策调整预测

　　事实上，随着增长疲弱、通胀下降的迹象日益显现，政府从今年2月开始已逐渐调整去年年底的强硬立场，通过扩大汇率波动幅度和容忍银行间利率下降使货币状况小幅放松，一些促投资的微刺激政策也正在进行中。3月19日、4月2日两次国务院会议，均提出小微企业继续减税、开发性金融支持棚户区改造和加快铁路基建投资等政策措施，稳增长意图明显，也预示着领导层决定将出台更多措施来保持经济稳定。

　　具体来看，积极的财政政策将继续实施，具体政策可能包含以下几个重点：一是支持铁路、保障房、城市基础设施（污水处理、公路、地铁和电网）、农业等重要基建项目。这些项目普遍被视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且我们认为仍是政府拉动短期需求增长的最有效杠杆。二是出台对小微企业和政府扶持领域（如高科技、创新、环保行业）有利的财政政策，如减免税费和财政资金支持等。第三，进一步简政放权。新一届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，我们认为这是去年经济复苏的推动因素之一。高层明确表示将继续推进这方面的改革。

　　货币政策方面，考虑到控杠杆和调结构的长期目标，2014年我国将继续中性稳健的货币政策基调。在政策工具选择上，将侧重通过再贷款和延续之前实施的对符合要求县域银行和合作银行的定向降准实现特定领域的定向宽松。但如外汇占款发生较大变动，央行的调控工具及力度也会适时微调。历史上央行主要以央票和存准率对冲外汇占款变动，参考央行曾于2011年末至2012年上半年三次降准以及当时的流动性和外汇占款环境，结合2014年央票到期量仅1240亿元的情况，如若外汇占款出现持续大幅下降，不排除存准率下调的可能性。此外，考虑到通胀水平有望保持温和稳定，且贷款利率已经基本完成市场化，预计2014年升、降息的概率都较小，但利率市场化背景下，存款利率浮动区间有望进一步扩大。

　　2.宏观经济走势展望

　　我们认为，当前我国经济可能到了一个年内低点，二季度将有望出现回升，预计二季度GDP增速可能达到7.6%，全年在7.5%左右。我们的判断主要基于以下几点：

　　首先，从国际环境来看，经过危机后五年多的能量积蓄，2014年全球经济有望迎来“回升之年”，外部环境总体趋于温和改善。IMF在2014年4月发布的《世界经济展望》中，预计2014年全球经济增长将在3.6%左右，高于2013年的3%。外需改善将有利于我国外贸进出口的增长。

　　其次，从内部来看，中国经济正处于改革和发展的重要战略机遇期，仍具备在中长期内保持稳定增长的基本条件。

　　第一，虽然内需存在一定下行压力，但国内需求和供给潜力仍然巨大。投资方面，随着新型城镇化的推进，在高铁、城市基础设施、信息基础设施、节能减排、棚户区改造以及保障房建设等领域仍有较大的投资需求空间。

　　消费方面，国家工业化、信息化、城镇化、农业现代化的进程加快,以及信息技术发展带动消费模式创新,都将进一步释放消费潜力并激发新的消费需求。

　　进出口方面，近两年来国务院提出了推广自由贸易试验区试点、扩展内陆沿边开放、鼓励大型成套设备出口、推进“一带一路”等新举措，这些重要决策部署的贯彻落实和改革红利的持续释放，将为我国外贸稳定增长营造良好的政策环境。另外，前期人民币贬值也将在一定程度上有利于外贸增长。

　　第二，改革红利逐步释放，新一届政府将以转变政府职能为核心，在财政、金融、行政、价格、城镇化等领域加快改革步伐，继续激发经济社会发展的动力和活力。

　　第三，宏观调控水平不断提高，宏观政策仍具备运用空间。当前我国总体资产负债安全，财政赤字和政府债务余额均处于安全线内，通胀压力相对不高，而银行基准利率和存款准备金率较高，调节流动性的手段和工具储备充足。那么在内需具备潜力的基础上，宏观政策的出台必然带来经济增速的回升。

　　但是，当前经济仍存在以下一些抑制经济增长的不利因素，这些因素导致中国经济尽管今年二、三季度会出现回升，但回升幅度有限。

　　首先，从投资看，如前所述，过去的高投资率难以为继。其次，从消费看，进一步扩大的反腐运动对餐饮服务和高端消费需求形成抑制，2013年以来居民收入增速持续低于2010-2012年也对消费带来负面影响。再次，从外贸形势看，2014年外贸形势仍将十分严峻复杂。随着国内资源、劳动力、资金等要素成本上升，我国在国际市场面临的贸易保护和竞争压力大大加大，出口订单向国外转移的趋势明显。

　　预计2014年物价将温和上行，总体压力不大。

　　抑制物价涨幅的因素有：首先，从当前的经济运行态势看，2014 年我国经济增速将比上年略有下降，总需求稳中偏弱；其次，国内工业生产领域产能过剩，产品供大于求的格局短期内难以改变；再次，粮食产量连续十年丰收，国内粮价已经高于国际价格，上涨空间有限；第四，生猪存栏较高，快速上涨的动力不足；第五，从货币因素看，2014年货币政策将继续保持总体稳健的调控基调，加上随着美国量化宽松政策的逐步退出，国内流动性有阶段性偏紧的可能，货币流动性略有偏紧将不支撑物价涨幅的大幅走高。

　　推动物价上涨的因素有：首先，水、天然气等资源产品价格改革的稳步推进将在一定程度上推高物价涨幅；其次，人口结构的变化将带动低端劳动力价格快速上涨，推高服务价格；再次，我国鲜菜价格一般存在“小年”和“大年”交替出现的特征，2013 年我国鲜菜价格涨幅较低，存在明显的价格“小年”特征，根据历年鲜菜价格的波动规律，预计今年鲜菜价格涨幅将比去年有所提高，推高食品价格；第四，发达国家经济增长动力的加强将带动世界经济增速稳中有升，加上当前地缘政治的影响，将在一定程度上推升大宗商品价格。

　　综合考虑以上各种因素和翘尾因素的影响，初步预计CPI 上半年上涨2.4%，下半年上涨2.6%，全年上涨2.5%；PPI上半年下降1.3%，下半年同比下降0.1%，全年下降0.7%。