美欧继续分化 中国有待“出清”

    人保资产“宏观经济趋势与大类资产投资策略研讨会”召开
    [ “市场出清”实际上是必需的，方式有两种，一种是美国次贷危机爆发后的快速“出清”方式，另一种是日本“政府干预与长期衰退”并存的方式
    4月10日国务院总理李克强在博鳌演讲谈及世界经济态势时，表示“世界经济深度调整，发达经济体有好转趋势，新兴经济体又遇到新的挑战，不同国家经济走势分化”。中国经济处于这一“大分化”的全球经济金融格局之中。
    怎么在这一格局下把握当前和长期的全球宏观形势、货币政策及投资策略？中国人保资产管理股份有限公司4月18日在北京举行“宏观经济趋势与大类资产投资策略研讨会”，公司内部专业人员与多位嘉宾就此进行了深入研讨。《第一财经日报》作为支持合作媒体与会。
    人保资产首席经济学家王家春在会上发布了题为“长期视角下的国际国内经济形势与货币政策”的研究报告，并主持了“国际国内宏观焦点”的研讨。中金公司首席经济学家彭文生、广发证券首席经济学家刘煜辉作为嘉宾参加讨论。现摘要刊登“国际国内宏观焦点”研讨环节主持人和两位嘉宾的主要观点。
    王家春：中国应尽快研究制定“债务毒瘤”的切除方案
    从未来1~2年的角度看，美国经济可能会维持温和增长或弱增长状态；在更长远的视角下，不排除美国经济在“制造业复兴”的引领下进入又一轮强劲增长周期的可能，但目前只是远方的地平线上露出了几丝鱼肚白。
    美国楼市从2012年二季度开始回暖的主要动力，是“超低利率”环境下楼市与债市之间较高的“收益差”所引发的来自美国内外的资产配置型需求与投机性买盘。如果“超低利率”环境延续下去，美国楼市将可继续保持一定的活力。但制造业对于美国经济的长期前景更为关键。在3年以上的视角下，可以模糊地看到——至少是不敢排除——美国“制造业复兴”的可能性，但这方面的实际证据目前远不充足。
    除了在劳动生产率、企业创新能力等方面具有传统优势之外，目前美国在能源价格、房地产价格、资金价格等方面已经形成新的优势，劳动力成本相对较高是影响美国制造业国际竞争力的唯一“软肋”。然而，在劳动力成本这个问题上，时间似乎站在美国一边——中国的人口老龄化程度和劳动力成本已进入快速上升过程，将会使未来中美之间的劳动力成本之差有一定幅度的收窄；同时，在发达国家这个群体中，美国对外来移民较高的吸引力和比较宽松的移民政策，使其人口老龄化问题将持续轻于欧洲发达国家和日本；尤为重要的是，在全球老年人口比率高位攀升和相关领域的技术不断突破这两大因素的共同驱动下，一场可能深刻改变人类生产与生活方式的“机器人革命”呼之欲出，而美国最有可能占据先机并充分受益。
    关于美联储货币政策的长期走向，尽管美联储抛出了QE削减计划并且开始把“加息”作为自己的话题，但在“制造业复兴”带动政府财政状况根本好转之前，美国的超低利率将不得不延续；同时，相比于超低利率是否会延续，QE是否削减相对次要。如果美联储的利率政策过早地改变方向，那么，债市收益率上升将会导致美国政府再融资成本加重、债务膨胀速度加快；抵押贷款利率显著上行可能导致美国楼市在一定程度上重回疲软；在此情形下，失业率也很有可能再度升高。对于美联储来说，QE2和QE3在很大程度上都只是实现“超低利率”的手段而已，如果美联储采取其他手段或者“不必采取任何手段”也可以达到同样效果，那么，QE规模削减计划有望顺利实施；否则，该计划有可能半途受阻。
    在长远视角下，全球大部分货币对美元似乎都有贬值压力，这将会进一步增强美元资产对于全球资金的吸引力。或许正是因为看到了这一点，并且对美国“制造业复兴”抱有乐观的预期，美联储才敢于制定QE削减计划，并且把“加息”纳入了自己的想象。
    2012年以来PIIGS（“欧猪五国”，指葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）政府债务风险的缓和只是暂时的、表面的。已形成较强“刚性”的高福利制度，人口老龄化程度加重趋势下社会保障负担的不断增大、工业体系国际竞争力的严重缺失，以及欧元制度带来的“货币主权”丧失等一系列因素，将导致PIIGS的经济长期疲软，其政府财政风险继续上升的大趋势也难以扭转。除非欧洲央行直接或通过商业银行体系间接地为PIIGS的政府债务循环提供足够且长久的支持，否则，PIIGS政府债务循环很难持续滚动下去。欧洲央行这样做，相当于以无休止印钞为PIIGS的高福利无限期“埋单”。这既与欧洲央行的法定职能相冲突，也很难得到德国等财政形势相对较好的成员国的长期许可。一旦欧元区内部形成难以调和的分歧，危机和乱局就会再度出现。
    关于中国经济趋势，贫富差距、“资本支出周期”和“房地产周期”下行压力的不断增大与叠加、生态环境的严重恶化、青壮年劳动力数量的快速减少趋势等诸多制约因素，将使得中国经济增长率“降易升难”，8%很可能是未来中国经济增速的“天花板”，而且7%作为“地板”也未必很牢固。同时，由于工业体系过剩产能的淘汰和消化还需要多年时间，金融体系中规模庞大的“庞氏债务循环”对增量乃至存量货币形成“黑洞”般的吞噬效应，因此，至少未来2年内，物价指数加速上行的可能性很小，通胀率“降易升难”。
    按照“积极干预主义”的思维模式，以刺激性的货币政策与财政政策抵御经济减速压力还有一定空间。尤其是，在进城农民待遇的市民化、医院和养老院的建设、生态环境治理、大江大河治理与水利设施建设、海洋资源开发和国防能力提升等诸多方面，扩大公共支出的空间还比较大。
    但是，未来两三年中国宏观调控中最关键的问题之一，是能否及时采取有效措施来解决金融体系的“债务毒瘤”问题。根据2009~2013年不含房地产开发投资的固定资产投资完成额以及当下的产能过剩率来匡算，目前“不良产能”对应的被掩盖了的“庞式债务”或许已有30万亿~50万亿元。在此背景下，如果货币供应量不够大，“钱紧”就会成为常态，“钱荒”也比较容易爆发，信用违约事件可能会越来越多，最终可能走向一场系统性信用危机。所以，应该尽快着手研究制定“债务毒瘤”的切除方案并及时付诸实施，从而使中国金融体系早日恢复健康。如果等到大面积信用违约爆发再去匆匆制定应对方案，所付出的代价会更高。
    国内楼市泡沫、信用风险与产能过剩，连同2013年5月以来其他新兴经济体货币的普遍贬值，在长线视角下给人民币对美元的汇率带来了下行压力。根据东南亚和拉美地区许多国家的历史教训，建议对人民币的“国际政策”做出必要调整：
    一是，审慎推进资本市场开放，从严控制热钱与资本流出；
    二是，对虚构进口规模、抬高进口价格从而向境外转移资金等行为，进行严格防范；
    三是，在上述两个条件之下，让人民币汇率一次性贬值一定的幅度，比如10%~20%。
    四是，把持续推进中国与各贸易伙伴之间货币互换作为人民币国际化的主要路径。最值得想象的是建立以“中俄”为核心的“欧亚自由贸易区”，并且在中俄货币之间建立持久的、“海量”的互换机制。如果取得成功，国际货币体系的多极化进程和人民币国际化都将取得重大突破。
    彭文生：“市场出清”是必需的
    美国经济在2014年剩余时间里的复苏可能会好于一季度。在美国经济复苏可持续的假设下，美国超宽松货币政策“退出”对新兴经济体的影响应受到高度关注。美国长债收益率自去年5月以来已大幅上升，而当前各国央行对长期利率的控制力较弱。这次美联储“退出”或比以往更快、更直接地影响新兴经济体。
    欧元区负利率政策的操作空间很有限；由于欧元区成员国在欧央行购债结构上存在很大分歧，欧洲版QE实现的难度很高。欧元区采用固定汇率制度并非不可想象，但会对全球货币体系造成巨大冲击。
    中国中周期(资本支出周期)和长周期(房地产周期与信用周期)顶部已渐行渐近。政府提出中国经济处于“三期叠加”时期，“前期刺激政策消化期”近似对应着信用周期变化；“增长速度换挡期”是供给端问题，随着人口红利消退，供给端压力上升将增加信用周期的下行压力；“结构调整阵痛期”指实体经济中就业摩擦增加，以及产能过剩行业同时受需求减弱和资金成本上升的挤压，进而加大信用周期的下行压力。
    政府内部对中国存在泡沫的共识在提高，关键是如何应对。若沿用“政府埋单”的方式，房价、地价很可能不会调整，这在长期角度对中国经济未必有利。中国政府对资源的支配能力很强，或许能让中国避免危机，但代价是资源滞留在“僵尸企业”里。“市场出清”实际上是必需的，方式有两种，一种是美国次贷危机爆发后的快速“出清”方式，另一种是日本“政府干预与长期衰退”并存的方式。
    从较长视角看，中国经济增速和通胀率可能都会延续下行态势，但会下降到何种程度有待观察。
    关于人民币汇率中长期走势，现阶段国际资本流动对国际货币体系的影响较大，建议多从资产配置角度观察人民币汇率。中国海外净资产为2万亿美元，但政府持有海外净资产为4万亿美元。这意味着私人部门净负债超过2万亿美元，其中很多是房地产开发商的海外负债。如果房地产市场预期逆转，有可能会触发私人部门调整资产配置的结构，转而做多海外资产。
    刘煜辉：
    泡沫“破”了之后会豁然开朗
    2008年全球金融危机前的格局是，中美一个做储蓄、一个做消费。危机对这种格局产生了冲击，其中变化主要发生在美国，中国是被动调整。一方面，美国逐步向“半资源型的消费体”转型，正变成天然气、石油等能源的净出口国；另一方面，美国进行“再工业化”，从“纯消费”向“半制造”转化。
    这一次美国经济的复苏肯定有“新经济”的影响。海外有研究发现，此次经济复苏中全要素生产率（TFP）的提高对经济增长的贡献率达到50%左右，是历史上效率最高的时期。然而美国经济为什么难以加速？一个重要原因是内部财富的分化，使全社会的边际消费倾向下降，进而使得美国的企业家不愿进行固定资产投资。美国经济要突破温和复苏的情况，必须满足两个条件：第一，“新经济”忽然变得很强，带动全要素生产率加速提升；第二，奥巴马打破两党对峙的僵局，促进资本支出提速。
    从经济周期的角度看，中国资本支出周期顶部可能已经出现。固定资产投资和资本形成之间的差距从2004年以后开始拉大。现在固定资产投资是资本形成的1.5倍以上。资本形成去年已经降到9%以下，今年可能更低。现在固定资产投资主要是靠价格在支撑。
    中国长周期的房地产市场今年也显露出调整的迹象。“中周期”和“长周期”同时出现下行的迹象，从过去30年的历史包括全球的维度看，都是比较罕见的。
    关于人民币汇率，人民币可能正从过去十年的低估状态进入高估状态。在经济上升期，随着实际利率的上升，如果名义汇率的调整跟不上，会通过通胀率上升来提高实际汇率。反过来，在潜在经济增速下移期，如果资产价格调整有黏性，名义汇率会处于高估状态。之前许多新兴或“追赶型”经济体已经出现过这种情况，中国也不例外。一旦中国楼市靠政治、非市场因素撑不住，人民币汇率由超调向均衡的回归就会发生。
    中国现在纠结的是泡沫“破”与“不破”，“破”了之后将会豁然开朗，长端利率下行的空间也会打开。这对中国的股市、债市都构成利好，因为现在蓝筹股和长端利率处于同一状态。总之，如果经济能够“出清”，2014~2015年，或许是2016年，中国债市与股市将存在很大机会；如果经济不能“出清”，市场只能“幻想”央行压低长端利率。 摄影记者/王晓东