首席经济学家“喊冷”

　　——上海证券报·首席经济学家2014年第一季度宏观经济调查报告

　　市场静候2014年一季度经济数据发布，有可能作为判断二季度是否出台小规模经济刺激政策的重要依据。本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过11家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2014年第一季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析发现，大部分专家对当前中国宏观经济景气度的一致性判断已降为“偏冷”，并预期二季度会出台刺激政策，二季度GDP增长因此也将出现一定程度的回升，但一季度经济增长是否会是年度最低点，还要看刺激政策的实施力度而定。

　　根据调查结果显示，2014年一季度，预期GDP同比增长7.30%，比上一季度GDP同比增长7.7%水平明显回落；预期CPI同比增长2.3%，也趋于回落态势；M2同比增长12.98%，比上一季度继续小幅回落。总体而言，2014年一季度宏观经济形势不容乐观，经济下行压力继续扩大，期待政策刺激增强宏观经济的主动性增长动力。 

　　参与问卷调查的首席经济学家名单

　　招商证券副总裁兼首席经济学家丁安华

　　澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚

　　广发证券首席经济学家刘煜辉

　　海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷

　　湘财证券副总裁、首席经济学家李康

　　申银万国证券研究所首席经济学家杨成长

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光

　　国泰君安证券首席经济学家林采宜

　　中国银行国际金融研究所副所长宗良

　　平安证券首席经济学家钟伟

　　工商银行城市金融研究所副所长樊志刚

　　经济增长下行压力继续扩大

　　2013年一季度GDP同比增长意外下滑，在二季度GDP同比增长继续下降后，政策刺激催生三季度GDP同比增长意外回稳，但四季度政策刺激效应回落，四季度GDP同比增长回落至7.7%，2014年一季度GDP同比增长预计将继续这一趋势，呈现显著下滑态势。从本次参与调查的机构对2014年一季度中国宏观经济形势的判断看，一致认为一季度GDP同比增长将下降。其中，除了确认进口将上升外，消费、投资、出口等指标都将呈现不同程度的下降态势。这表明，当前中国经济难以走出低谷，“稳增长”是观察二季度宏观经济政策调整与变化的最重要看点，显示当前经济增长下行压力依然较为明显。 

　　从本次季度经济形势调查结果来看， 所有参与调查的11家机构对2014年一季度GDP同比增长的一致性判断为“下降”。其中，对一季度GDP增长预测值的平均值为7.30%，预测的最大值为7.5%，预测的最低值为7.0%。这一预测均值显示，一季度GDP同比增长数值比上季度的7.7%水平将显著下降。从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，预测中的2014年一季度GDP增长的平均值为7.30%，比上一季度GDP增速将显著下降。结合机构预测2014年二季度GDP增长的平均值为7.31%来看，未来经济增长的动力仍显不足。这使得市场期待2014年“稳增长”政策会提前至二季度，以此遏制短期经济下滑趋势。

　　对2014年一季度投资、消费和净出口三大需求变化的基本判断，可以印证本报首席经济学家季度经济形势调查报告对当前经济增长的基本判断——期待小规模政策刺激催生的被动性经济增长动力，实现经济稳增长。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构一致认为，2014年一季度固定资产投资增速将显著下降。其中，对一季度固定资产投资增速预测的平均值为17.9%，预测的最大值为18.5%，预测的最低值为17.0%。

　　与2012年1-12月、2013年1-3月、1-6月、1-9月和1-12月固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、20.9%、 20.1%、20.2%和19.6%相比，预测中的2014年一季度固定资产投资增速仅为17.9%，显示当前国内固定资产投资的下降幅度较大。

　　事实上，投资需求的显著下降，对2014年一季度GDP同比增长显著回落影响深远。鉴于受到当前国内消费需求、出口需求等下降的较大影响，未来“稳增长”依然要靠扩大投资需求增长，未来政策刺激、结构性货币政策放松等变化，都将对2014年投资需求增长产生重大影响，也是最值得关注的宏观经济焦点。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，除了2家机构认为2014年一季度消费需求增速保持不变外，其余9家机构均表示2014年一季度社会消费品零售总额同比增长将明显下降。其中，对一季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为12.10%，预测的最大值为12.5%，预测的最低值为11.8%。这一预测均值显示，2014年一季度社会消费品零售总额同比增长已由箱体调整的上轨滑向下轨，消费需求波动趋势仍需进一步观察。

　　从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度和四季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.8%、14.4%、14.1%和14.3%，2013年一季度、二季度、三季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为12.4%、12.7%、12.9%，2013年全年名义同比增长为13.1%，再来看2014年1-2月社会消费品零售总额名义同比增长为11.8%，消费需求增速已呈现较大幅度下降。结合当前国内经济形势及反腐力度等因素看，消费需求短期内很难实现恢复性上涨，势必也会弱化消费需求对经济增长的拉动效应。

　　从目前来看，尽管新兴市场经济国家依然存在较大的增长放缓压力，但美国、欧元区和日本等发达国家经济企稳，总体上有利于中国的对外贸易发展，进出口形势可能要好于市场预期，但2014年一季度新增贸易顺差预期将比上一季度有所回落。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，(1)出口同比增长的预测均值为3.12%，比前几个季度的出口增速大幅回落。其中，预测的最大值为7.8%，预测的最小值为2.0%；(2)进口同比增长的预测均值为9.3%，其中预测的最大值为11.5%，预测的最小值为7.3%。另外，由本次参与调查的机构来看，它们对2014年第一季度进口与出口增速变化的判断分歧依然较为明显。

　　针对2014年一季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2014年一季度贸易顺差的预测均值约为220亿美元，比上一季度贸易顺差将显著下降。 

　　对2014年一季度中国宏观经济状况的预测显示，第一，预计进口增速将显著回升，但出口增速将有较大降幅，预示着一季度贸易顺差有可能明显回落；第二，消费需求一改以往稳步回升态势，呈现明显下滑趋势，这可能与经济不振及反腐力度加大等因素密切相关；第三，投资需求增长明显下降，预测中的同比增长均值为17.9%水平，落入近年来最低值区间，对经济增长的显著下滑影响尤为突出。基于上述分析，参与调查的机构认为，2014年一季度GDP同比增长将突破7.5%的年度目标，并接近可以容忍的底线7.0%水平，经济增长前景不容乐观。这也是市场预期“稳增长”政策将在二季度出台的重要原因之一。

　　通胀压力放缓为政策调整打开空间 

　　2013年全年通胀水平为2.6%，显著低于年度目标3.5%。进入2014年，参与调查的机构一致认为，2014年全年通胀水平有可能也低于年度目标3.5%，表明目前中国通胀压力依然不大。从本次季度经济形势调查对2014年一季度居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)及利率水平等国内价格水平的预测上可以得到反映。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，除了有2家所有参与调查的机构认为2014年一季度CPI同比增长将保持不变外，其余9家机构一致认为，2014年一季度CPI同比增长将继续下滑。其中，一季度CPI同比增长预测值的平均值为2.3%，预测的最大值为2.6%，预测的最低值为2.2%。这一预测均值表明，一季度CPI同比增长比上一季度保持继续小幅下降趋势。 

　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度和四季度同比增长分别约为3.8%、3.3%、2.8%和2.1%，2013年一季度、上半年和三季度同比增长分别约为2.4%、2.4%和2.5%，2013年全年CPI同比增长为2.6%，再结合2014年1月和2月CPI同比增长分别为2.5%和2.0%看，近几个月来CPI同比增长继续处于小幅下滑趋势之中，表明目前CPI的波动趋势并不稳定，经济增长乏力，使得这一趋势在2014年有可能继续得到强化。

　　从本次季度经济形势调查结果来看， 4家机构认为2014年一季度PPI同比增长将上升，2家机构认为一季度PPI同比增长将保持不变，还有5家机构都认为一季度PPI同比增长将有所回落。其中，对一季度PPI同比增长预测值的平均值为-1.70%，预测的最大值为-2.0%，预测的最低值为-1.4%。由此显示，一季度PPI同比降幅将比上一季度有所扩大。

　　从对PPI变化趋势分析， 2013年一季度、二季度和三季度PPI同比增长分别为-1.7%、-2.2%和-2.2%，2013年全年PPI同比增长为-1.9%，再结合20143年1月和2月PPI同比增长分别为-1.6%和-2.04%，显示PPI的同比降幅又开始扩大。如果观察2014年3月份中国制造业PMI指数为50.3%(环比微升0.1个百分点)，虽然结束3个月连续回落，但PMI指数回升力度仍然偏弱，预示着未来与制造业密切相关的PPI短期内难以实现“由负转正”目标。

　　从机构对2014年一季度中国价格水平的预测看，受经济不振、增长乏力等因素影响，目前CPI变动维持小幅回落趋势，PPI也跟随CPI变化趋势，显示目前中国物价水平仍然较低。不过，从参与调查的机构对2014年二季度CPI的预测看，预测中的二季度CPI水平为2.5%，比一季度CPI同比增长水平将显著上升，但2014年全年国内通胀压力依然不大，不会超出市场预期。

　　外部因素对国内流动性格局影响将逐步体现

　　进入2014年，国内流动性依然较为充裕，但金融机构的资金错配、互联网金融、央行的货币政策及汇率政策操作，对目前国内流动性紧张格局的短期影响较为明显，形成了一种市场预期：央行将可能继续采取“中性偏紧”的货币政策，即便政策刺激需要放松货币政策，但这种政策放松仍然是结构性的。这表明，2014年资金的结构性紧张局面仍将持续，需要我们高度关注与国内流动性相关的经济指标，这也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，除了有1家机构表示2014年一季度社会融资规模将有所上升外，其余10家机构对2014年一季度社会融资规模的预测判断为“下降”。其中，一季度社会融资规模增长的预测均值为4.98万亿，预测的最大值为6.0万亿，预测的最低值为3.5万亿。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，对2014年一季度新增人民币贷款的预测中，有5家机认为将有所上升，另有6家机构认为将“下降”。其中，一季度新增人民币贷款的预测均值为2.17万亿，预测的最大值为3.0万亿，预测的最低值为1.9万亿。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，参与调查的所有机构对2014年3月末M2同比增长的一致性判断为“下降”。其中，3月末M2同比增长的预测均值为12.9%，预测的最大值为13.3%，预测的最低值为12.0%。 

　　综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-3月份社会融资规模为6.16万亿元、新增人民币贷款为2.76万亿元；1-6月份社会融资规模为10.15万亿元、新增人民币贷款为5.08万亿元；1-9月社会融资规模为13.96万亿元、新增人民币贷款为7.28万亿元；1-12月社会融资规模为17.29万亿元、新增人民币贷款为8.89万亿元。另外， 2013年3月末、6月末、9月和12月M2同比增长分别为15.7%、14.0%、14.2%和13.6%。再结合2014年1月和2月份金融数据，1月和2月社会融资规模分别约为2.58万亿元和9387亿元，新增人民币贷款增长分别为1.32亿元和6445亿元，M2同比增长分别为13.2%和13.3%看，当前国内流动性现状总体上还是比较宽松的，但资金的结构性紧张局面依然存在。

　　从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2014年一季度贸易顺差的预测均值为220亿美元，一季度新增外汇占款规模的预

　　测均值约为1200亿美元。总体而言，预计一季度贸易顺差将有所回落，但新增外汇占款将比上一季度有所增加，再结合人民币汇率波动趋势看，来自外部因素对目前国内流动性紧张的短期影响已经产生，对适度收缩当前国内市场的充裕流动性可能产生一定的冲击与影响。 

　　微观经济活力显著回落值得关注

　　受2013年四季度以来经济刺激效应退潮的较大影响，2014年以来经济增长乏力，导致工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长等指标重新出现回落走势，从对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可以认识到这一变化趋势。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，对2014年一季度工业生产增加值实际增长预估值的判断中，有1家机构认为将保持不变，其余10家机构的一致性判断为“下降”。其中，对一季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为8.9%，预测的最大值为9.5%，预测的最低值为8.5%。这一预测均值比上一季度显著回落，显示当前工业生产增加值实际增长趋于不稳定性的回落趋势之中。

　　这是因为，2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月工业生产增加值实际增长分别为9.9%、9.4、10.4%和10.0 %，再结合2014年1-2月工业生产增加值实际增长8.6%看，目前工业生产增长已由小幅回稳转向明显回落，对经济增长的不利影响或将逐步体现。

　　对2014年一季度规模以上工业企业实现利润的预测中，有2家机构认为将保持不变，其余9家机构认为将上升。其中，一季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为8.54%，预测的最大值为10.2%，预测的最低值为5.0%。

　　由2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为17.2%、12.3%、12.8%和13.2%看，再结合2014年1-2月规模以上工业企业实现利润同比增长为9.4%，显现目前规模以上工业企业实现利润同比增长又重新复归大幅下降趋势。事实上，这一趋势与工业生产增加值同比增长、固定资产和季度GDP增长等指标都是基本一致的。

　　关注当前中国经济的两大宏观风险

　　本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前宏观经济有几方面问题值得引起关注。 

　　第一，经济增长面临下行风险，市场期待尽快出台刺激政策。 

　　从本次调查结果来看，几乎参与调查的机构都一致性认为，2014年一季度GDP同比增长将比上一季度的7.7%水平显著下降。再结合2014年3月PMI数据，GDP增长下行压力很大，但回升却缺乏力度。这可以从机构预期一季度投资、消费及净出口需求等指标均将显著下降的分析中可见一斑。

　　由于未来经济增速可能回落至可容忍的底线水平(7.0%)，又由于支撑当前短期经济增长的有利因素有限，同时经济下行也不利于经济结构调整，市场期待2014年政策刺激能够提前至二季度。鉴于去年的宏观调控经验，有机构及专家纷纷提议，应当提前出台刺激政策，推动今年二季度GDP增长的趋稳与回升，而不能坐视经济增长的直线下滑。 

　　如果二季度实施刺激政策，那么一季度GDP增长有可能成为今年的一个低点，但问题是政策刺激的力度和质量如何非常关键。由于目前出台的刺激政策不可能是大规模的，由2013年三季度出台的小规模经济刺激政策效果显示，由于政策刺激偏重于扩大投资需求，而投资需求变动对经济波动的影响显著，从而导致小规模经济刺激效应退潮后，经济增长可持续动力依然匮乏。这是导致2013年四季度及2014年一季度GDP增长持续回落的重要原因之一。

　　这预示了当前中国再度实施小规模经济刺激政策面临的较大困境：如果小规模经济刺激政策依然偏重于扩大投资需求，可以预见的未来是经济增长依然会反复波动——政策刺激效应褪色后，又需要新一轮刺激政策，如此往复，使得未来经济增长很难具有可持续性。

　　另外，从政策刺激的着眼点分析，政策刺激的重心仍然应当放在扩大投资需求上。考虑到当前中国经济存在的结构性问题，在刺激和扩大投资需求大方向不变的前提下，刺激投资需求应当朝着保障房和铁路方向倾斜，同时还应当考虑给予小微企业更对的税收优惠等。

　　综合来看，尽管二季度有可能出台小规模经济刺激政策，但2014年全年经济增长仍可能维持“稳中偏弱”特征。 

　　第二，“中性偏紧”或为2014年央行奉行的货币政策基调。

　　2014年以来，人民币汇率出现大幅波动，引发市场震动。随后，中国央行宣布从3月17日起扩大人民币汇率浮动幅度，由原来日内人民币兑美元中间价上下1%扩大至上下2%的幅度内浮动。扩大人民币汇率波幅，特别是伴随人民币的小幅贬值，会促使热钱的流出，短期内会引发市场对国内流动性的结构性紧张的一定担忧，但却有利于经济不振背景下净出口需求增长。

　　另外，从2014年以来央行的公开市场操作分析，春节前是逆回购操作，针对春节后市场流动性宽松局面重启正回购操作，这向市场发出了一个信号——央行不会容忍资金面过于宽松，会继续执行“中性偏紧”的货币政策，因为居高不下的信贷规模风险值得警惕。这决定了2014年市场流动性依然会维持结构性紧张或季节性资金紧张格局，“钱荒”事件还会时而发生。但是，受到政策刺激需要放松货币政策的影响，不排除央行采取灵活的结构性放松政策，以支撑实体经济的复苏与回稳。

　　同时考虑到2014年美联储实施退出QE，预期对收缩国内流动性也有影响。

　　总体来看，2014年国内市场依然会面临结构性或季节性的资金紧张压力，这将对中国经济和金融运行产生深刻的影响。